Qu'est-ce qui explique la surperformance des obligations en monnaie locale, et dans quelle mesure cette surperformance pourrait-elle se poursuivre ?

Impact sur les obligations émergentes

Le rendement des obligations libellées en devises locales comprend le rendement des obligations locales et le rendement des devises locales.
Les rendements obligataires des pays ont tendance à baisser (les prix des obligations augmentent) lorsque la croissance et l'inflation locales diminuent, ce qui rend les baisses de taux d'intérêt locales plus probables.

Les droits de douane imposés par Trump semblent toucher les deux cases : la croissance mondiale, y compris dans les pays émergents, devrait s'affaiblir, tandis que l'inflation hors États-Unis devrait diminuer, car les produits chinois auparavant destinés aux États-Unis sont vendus ailleurs à des prix inférieurs. La récente chute des prix du pétrole due aux inquiétudes sur la croissance mondiale est également désinflationniste.

Impact sur les devises locales des pays émergents

L'impact de la forte augmentation des droits de douane américains sur les monnaies locales des pays émergents est moins évident. Avant la réélection de Trump, les marchés s'attendaient à ce que les changements de politique américaine soient probablement positifs pour le dollar. L'idée était que l'augmentation des droits de douane réduirait le déficit commercial américain, tandis que les politiques de Trump en faveur de la croissance exerceraient une pression à la hausse sur les taux d'intérêt américains, ce qui soutiendrait le dollar américain.

Toutefois, la saga des tarifs douaniers a considérablement affaibli le dollar américain, qui a chuté de près de 5 % par rapport à l'euro en avril. À l'inverse, comme le montre le graphique 1, l'effet sur les monnaies locales des pays émergents a été favorable.

La principale raison de la faiblesse du dollar américain est que, bien que l'augmentation des droits de douane américains ait été largement anticipée, l'ampleur des hausses et la manière désordonnée dont elles ont été mises en œuvre ont pris tout le monde par surprise. L'impact inflationniste sera probablement plus important si l'on s'attend à ce que les coûts des intrants montent en flèche. Les perspectives de croissance des États-Unis se sont également considérablement assombries, une récession étant désormais envisageable.

Pourquoi la récente faiblesse du dollar pourrait-elle persister ?

Dans un contexte de craintes croissantes de stagflation et, de manière générale, d'incertitude politique et économique accrue aux États-Unis, les actions américaines ont particulièrement souffert des répercussions des droits de douane. Bien que cela reflète une augmentation des ventes sur le marché intérieur, nous pensons que les ventes des investisseurs étrangers ont également joué un rôle important. Depuis de nombreuses années, aidés par le discours sur l'« exceptionnalisme américain », les investisseurs étrangers ont accumulé des avoirs très importants en actifs américains, ce qui a certainement aidé le dollar.

Toutefois, si les préoccupations politiques persistent, les investisseurs étrangers pourraient encore réduire leur surpondération des actifs américains et leurs positions longues en dollars. Le fait que les actions américaines et le dollar restent historiquement surévalués selon la plupart des critères peut également entrer en ligne de compte. La réduction de l'allocation étrangère aux actifs américains, ou même le ralentissement de leur accumulation, serait probablement négative pour le dollar, mais positive pour les actifs non libellés en dollars, y compris les obligations à long terme des pays émergents.

Quelques mises en garde concernant la faiblesse du dollar

Il existe néanmoins des mises en garde. Il est toujours difficile de prédire l'évolution des devises avec une grande conviction, et parier gros contre le dollar américain n'a pas fonctionné depuis plus d'une décennie.

À court terme, malgré les spéculations croissantes, il est peu probable que la prééminence du dollar américain en tant que monnaie de réserve mondiale soit remise en question.
Il existe également de nombreux scénarios dans lesquels le dollar américain pourrait rebondir fortement. Par exemple, les accords récents, y compris l'accord temporaire récemment annoncé avec la Chine, suggèrent que les droits de douane « réciproques » pourraient finalement être supprimés, le taux de base de 10 % et certains droits de douane sectoriels étant maintenus. Même si cela entraînerait une augmentation des coûts pour les consommateurs américains, cela pourrait ne pas suffire à déclencher une récession perturbatrice, dont la crainte a certainement été à l'origine d'une partie de la faiblesse du dollar cette année.

Les perspectives ne se limitent pas au dollar

Les rendements de la dette en monnaie locale ne dépendent pas uniquement de l'évolution du dollar américain. Avec un rendement de l'indice de plus de 6 %, la contribution au revenu sera considérable [1]. En outre, les facteurs propres à chaque pays continueront d'être un facteur clé de différenciation des performances, ce qui souligne la nécessité d'être sélectif.

Même si les droits de douane américains sont plus élevés, l'impact au niveau national pourrait varier considérablement. Par exemple, si une certaine forme de réciprocité tarifaire était maintenue, des variations importantes des écarts tarifaires américains entre les pays pourraient apparaître, créant ainsi des gagnants et des perdants potentiels pour le commerce américain.

Synthèse

Nous pensons que le choc tarifaire de Trump renforce les arguments d'investissement pour les obligations émergentes libellées en monnaies locales. L'affaiblissement de la croissance mondiale et la baisse de l'inflation en dehors des États-Unis devraient rendre plus probables les réductions des taux d'intérêt locaux dans les pays émergents, stimulant ainsi les rendements des obligations locales dans ces pays.

Du côté des devises, les investisseurs étrangers pourraient chercher à diversifier davantage leurs importants actifs américains, en particulier les actions américaines, face à l'incertitude politique accrue. Cela pourrait soutenir les rendements des monnaies locales des pays émergents. Toutefois, plusieurs mises en garde s'opposent à l'adoption d'un point de vue très optimiste sur l'orientation du dollar américain.