Rechenzentren stehen im Mittelpunkt dieses Ausbaus und beherbergen die Recheninfrastruktur, die für das Training, den Einsatz und die Skalierung von KI-Modellen erforderlich ist. Wie zuvor bereits Eisenbahnen, Stromnetze und Telekommunikationsnetze sind sie Teil der unverzichtbaren Infrastruktur, von der ein umfassender wirtschaftlicher Wandel abhängt.

Ein neues Betätigungsfeld für Private Credit-Investoren

Für Investoren im Bereich Private Credit ergibt sich daraus eine attraktive Chance im Bereich der spezialisierten, vermögensbasierten Finanzierung. Mit steigender Nachfrage nach KI-Infrastruktur entwickeln sich die Finanzierungsmärkte weiter, um Projekte zu unterstützen, die größer und komplexer sind als herkömmliche Investitionen in digitale Infrastruktur.

Was sich hier abzeichnet, ist mehr als nur ein größerer Markt für Kreditvergabe. Es handelt sich um eine spezialisierte Anlageklasse, die Elemente aus den Bereichen Unternehmenskredite, Infrastruktur, Immobilien, strukturierte Kredite und Projektfinanzierung vereint. Während Hyperscaler weltweit nach wie vor zu den bonitätsstärksten Unternehmen zählen, bedeutet der Umfang der geplanten Investitionen, dass die Finanzierung zunehmend von einem breiteren Spektrum an Kapitalgebern bereitgestellt wird.

Maßgeschneiderte Strukturen, höhere Renditen

Joint Ventures, projektfinanzierungsähnliche Vehikel, strukturierte Finanzierungen und maßgeschneiderte, vermögensbasierte Vereinbarungen werden immer häufiger, da Kreditnehmer und Investoren nach maßgeschneiderten Lösungen suchen, die auf einzelne Projekte zugeschnitten sind. Die Finanzierung von Rechenzentren bietet daher einen nützlichen Blickwinkel auf die Zukunft privater Kredite: Spezialgebiete, in denen Strukturierungskompetenz, Underwriting-Fähigkeiten und maßgeschneiderte Kapitalösungen Mehrwert schaffen können.

Diese Finanzierungen bieten oft Zugang zu langfristigen, vertraglich gesicherten Cashflows, die von hochwertigen Hyperscaler-Kontrahenten gestützt werden, Gleichzeitig bieten höhere Renditen als Anleihen, direkt von denselben Unternehmen begebene werden. 

Auf den ersten Blick erscheinen viele davon unkompliziert: Engagement gegenüber dem Mieter oder Garantiegeber plus ein zusätzlicher Renditeaufschlag. Die Preisgestaltung am öffentlichen Markt spiegelt diese Sichtweise oft wider, wobei die Spreads eng mit denen der zugrunde liegenden Gegenpartei verknüpft sind. Die zusätzliche Rendite wird oft als Ausgleich für Komplexität und geringere Liquidität angesehen und nicht als Ausdruck wesentlich unterschiedlicher Kreditrisiken.

Die Finanzierung von Rechenzentren ist Projektfinanzierung, keine Hyperscaler-Kreditvergabe

Letztendlich handelt es sich jedoch um vermögensbasierte Projektfinanzierungen und nicht um Unternehmensfinanzierungen. Viele Strukturen sind so konzipiert, dass erhebliche Risiken in den Bereichen Bau, Betrieb, Stromversorgung, Verträge und Leasing auf den Hyperscaler übertragen werden. Dennoch werden diese Risiken niemals vollständig beseitigt.

Sie können durch vertragliche Vereinbarungen umverteilt, gemindert und gesteuert werden, darunter Triple-Net-Mietverträge mit Mindestmiete, Restwertgarantien, Bauabsicherungen, ein festgelegter Mietbeginn, Rücklagen für den Schuldendienst und eine Verschuldung, die innerhalb der anfänglichen Mietlaufzeit vollständig getilgt wird. Dennoch bleiben die Risiken in unterschiedlichem Maße bestehen.

Die Tatsache, dass diese Finanzierungen in der Regel nicht die gleichen Bonitätsratings aufweisen wie die zugrunde liegenden Hyperscaler, verdeutlicht den Unterschied. Wären es gleichwertige Engagements, hätten sie identische Bonitätsratings. Stattdessen werden ihre Ratings in der Regel stark von der Bonität des Hyperscalers beeinflusst, liegen jedoch im Allgemeinen darunter, um die spezifischen Risiken des Projekts angemessen zu berücksichtigen. 

Warum die Projektstruktur die Ergebnisse bestimmt

Unserer Ansicht nach ist die wichtigste Frage bei der Finanzierung von Rechenzentren, welche Risiken zwischen dem Mieter und dem Kreditgeber liegen. Um diese Frage zu beantworten, muss man verstehen, wie die Risiken bei jedem verteilt sind. Baurisiken, Stromverfügbarkeit, Betriebsleistung, vertragliche Absicherungen, Refinanzierungsstrukturen, Versicherungsvereinbarungen und die langfristige Wettbewerbsfähigkeit der Anlagen können die Ergebnisse beeinflussen.

Bei einigen Transaktionen kann die Kreditvergabe auch von künftigen Refinanzierungsbedingungen abhängen oder von der Fähigkeit, Kapazitäten nach Ablauf bestehender Verträge zu erneuern und erneut zu vermieten. Keine zwei Rechenzentrumsfinanzierungen sind gleich. Selbst zwei Rechenzentren, die von demselben Hyperscaler betrieben werden, können Risiken auf unterschiedliche Weise übertragen und mindern, was zu unterschiedlichen Risiko-Rendite-Profilen führt.

Diese Streuung schafft Chancen für spezialisierte Manager

Die Märkte behandeln neue Anlageklassen in ihrer Anfangsphase oft als relativ homogen. Die Vergangenheit zeigt jedoch, dass im Laufe der Zeit Unterschiede in der Struktur, der Qualität der Kreditvergabe und der Risikoverteilung zu wichtigeren Performance-Treibern werden.

Die Finanzierung von Rechenzentren dürfte hier keine Ausnahme bilden. Mit zunehmender Reife des Sektors wird sich die Wertentwicklung der einzelnen Projekte voraussichtlich stärker differenzieren. In einem Markt, der durch maßgeschneiderte Strukturen gekennzeichnet ist, ist eine Streuung zu erwarten. Für erfahrene Anleger bietet diese Streuung die Chance auf eine überdurchschnittliche Wertentwicklung.

Um diese Chance zu nutzen, sind jedoch eine solide Managerauswahl und Disziplin bei der Bonitätsprüfung erforderlich. Ein Verständnis der Bonität der Hyperscaler, die diese Projekte unterstützen, bleibt unerlässlich. Anleger benötigen einen Überblick über die Wettbewerbsposition, die Finanzkraft und die langfristigen Aussichten der Unternehmen, die die Nachfrage nach KI-Infrastruktur vorantreiben.

Das allein reicht jedoch nicht aus. Die Prüfung dieser Transaktionen erfordert Fachwissen in den Bereichen Unternehmenskredite, Projektfinanzierung, Infrastruktur, Immobilien und strukturierte Kredite. Je nach Transaktion können auch Nachhaltigkeitsfaktoren für die langfristige Widerstandsfähigkeit der Vermögenswerte und das Abwärtsrisiko von Bedeutung sein.

Die erfolgreichsten Manager werden wahrscheinlich über die Bonität der Mieter oder Garantiegeber hinausblicken, um zu beurteilen, ob die angebotene Vergütung den in jedem Projekt enthaltenen Risiken angemessen ist. Die Herausforderung besteht darin, zu verstehen, welche Risiken übertragen werden, welche Risiken zurückbehalten werden und ob die Anleger angemessen vergütet werden.

Anlagedisziplin ist entscheidend

Der Ausbau der KI-Infrastruktur dürfte noch über viele Jahre hinweg Chancen eröffnen. Die Herausforderung für Investoren besteht darin, zu erkennen, welche Chancen die attraktivsten risikobereinigten Renditen bieten. Erfolgreiche Manager müssen sicherstellen, dass sie für die Komplexität, die Illiquidität und die projektspezifischen Risiken entschädigt werden, die diese Investitionen von einem direkten Engagement in den von den zugrunde liegenden Hyperscalern begebenen Schuldtiteln unterscheiden.

Unserer Ansicht nach hängt der Erfolg bei spezialisiertem, vermögensbasiertem Private Credit, einschließlich der Finanzierung von Rechenzentren, von der Beibehaltung eines disziplinierten und selektiven Ansatzes ab, der durch Transparenz und eine starke Governance bei der Bewertung und Strukturierung jeder einzelnen Transaktion untermauert wird.

Die Fähigkeit, „Nein“ zu sagen, kann genauso wichtig sein wie die Fähigkeit, „Ja“ zu sagen. Manche Chancen mögen auf den ersten Blick überzeugend erscheinen, bei genauerer Betrachtung jedoch nicht den Anforderungen genügen. Möglicherweise ist die Projektstruktur nicht robust genug, oder der zusätzliche Spread gleicht die über die Risiken des zugrunde liegenden Hyperscalers hinausgehenden zusätzlichen Risiken nicht angemessen aus.

Die erfolgreichsten Investoren werden nicht diejenigen sein, die die meisten Projekte finanzieren, sondern diejenigen, die die Disziplin besitzen, von den falschen Projekten Abstand zu nehmen, und die Geduld haben, auf die überzeugendsten Chancen zu warten.