Tokenisierung und ALM: Eine Geschichte rund um Sicherheiten

Die überzeugendsten institutionellen Anwendungsfälle ergeben sich dort, wo die Tokenisierung ein bestehendes Problem im Bereich der Finanzressourcen löst, anstatt lediglich eine neue digitale Hülle für bestehende Vermögenswerte zu schaffen. Wenn tokenisierte hochwertige liquide Vermögenswerte (High Quality Liquid Assets, HQLA) und Zahlungsmitteläquivalente als Sicherheiten erfasst, kontrolliert, bewertet, übertragen und durchgesetzt werden können, lassen sich die wirtschaftlichen Auswirkungen quantifizieren – und sind gerade in Zeiten von Marktstress von größtem Wert.

Hierbei handelt es sich zunehmend um eine Frage des Sicherheitsmanagements und des ALM und weniger um eine technologische Frage, da dies Einfluss darauf hat, wie Unternehmen anrechnungsfähige Vermögenswerte erhalten, Margendruck bewältigen und unnötige Eingriffe in strategischer Portfolios vermeiden. Die Debatte hat sich daher von der Frage, ob die Tokenisierung technisch funktionieren kann, hin zu der Frage verlagert, ob rechtliche Rahmenbedingungen, Betriebsmodelle, Marktinfrastruktur und zentrale Gegenparteien (Central Counterparties, CCPs) bereit sind, geeignete tokenisierte Vermögenswerte als Sicherheiten anzuerkennen und deren Nutzung in großem Umfang zu ermöglichen.

Was ist bereits Realität und was muss noch skaliert werden?

Tokenisierte Staatsanleihen, Geldmarktfonds (Money Market Funds, MMFs) und ausgewählte Kreditinstrumente sind auf institutionellen Plattformen bereits im Einsatz oder werden getestet. Ihre kurzfristige Relevanz für ALM-Budgets liegt weniger in der Tokenisierung selbst als vielmehr darin, ob das Betriebsmodell bestehende Vermögenswerte im Bedarfsfall als Sicherheiten besser nutzbar machen kann: 

Was jetzt zählt, ist weniger die Frage, ob die Technologie funktioniert, sondern vielmehr, welches Betriebsmodell die institutionelle Skalierbarkeit unterstützen kann. Das Ökosystem ist breit gefächert: regulierte Emittenten von Vermögenswerten, Verwahrstellen und Triparty-Agenten, Handelsbanken und Gegenparteien, zentrale Gegenparteien (CCPs) und andere Marktinfrastrukturen, Rechts- und Dokumentationsspezialisten sowie Anbieter digitaler Vermögenswerte, die Emission, Übertragung und Kontrolle ermöglichen.

Die Herausforderung besteht nicht mehr darin, einen Token zu erzeugen, sondern sicherzustellen, dass dieser innerhalb desselben Governance-Rahmens wie bestehende Sicherheiten anerkannt, kontrolliert, bewertet, übertragen, durchgesetzt und gemeldet werden kann. Für potenzielle Partner liegt die Chance nicht darin, mehr tokenisierte Vermögenswerte zu schaffen, sondern darin, Reibungsverluste zwischen diesen Funktionen zu beseitigen und die Nutzung zulässiger Sicherheiten in großem Maßstab zu vereinfachen.

Für Institutionen mit umfangreichen Derivateportfolios besteht der Vorteil in geringeren Liquiditätsfriktionen bei der Erfüllung täglicher und untertägiger Verbindlichkeiten, ohne dass sich das wirtschaftliche Risiko oder die Anlagestrategie ändern muss. Für Versicherer ist der Nutzen am größten, wenn die Tokenisierung die bestehende ALM-Prinzipien unterstützt: die Erfüllung von Sicherheitenanforderungen ohne Zwangsverkauf strategischer Vermögenswerte, die Sicherung von Erträgen aus Liquiditätsportfolios und die Verbesserung der Reaktionsfähigkeit in Stressphasen, ohne die langfristige Abstimmung von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten zu verändern. Der Reiz liegt dabei nicht in der digitalen Innovation, sondern im Nutzen für die Bilanzsteuerung.

Quantifizierung der wirtschaftlichen Vorteile: messbar, aber noch nicht vollständig industrialisiert

1. Schnellere Abwicklung = geringere Kosten für Liquiditätspuffer

Bei den derzeitigen Sicherheitenmodellen halten viele Institute konservative Liquiditätspuffer vor, um zeitliche Verzögerungen bei der Abwicklung zwischen Margin Calls und der tatsächlichen Verwertung der Vermögenswerte zu überbrücken. Diese Puffer sind zwar keine Risikoaktiva, aber sie sind nicht kostenlos.

Indikative Wirtschaftlichkeit (mittelgroße bis große, stark auf ALM ausgerichtete Institution):

Tägliche Margin-Flüsse: 500 Millionen bis 5 Milliarden GBP

Rein aufgrund von Abwicklungverzögerungen vorgehaltener Liquiditätspuffer: 5–10 %

Liquiditätskosten (interne Funds Transferpreise (FTP) / besicherte Finanzierung): 50–100 Basispunkte (bps)

Wenn eine nahezu sofortige Abwicklung eine Reduzierung der Liquiditätspuffer um sogar nur 5 % ermöglicht:

1 Milliarde GBP durchschnittliche Variation Margin × 5 % = 50 Millionen GBP freigesetzter Liquiditätspuffer

50 Millionen GBP × 75 bps = 375.000 GBP jährliche Einsparung

Über alle Handelsbereiche, Währungen und Produkte hinweg können Unternehmen in der Regel allein durch schnellere und planbarere Abwicklungsprozesse eine wiederkehrende Effizienzgewinne bei der Liquiditätssteuerung von 2–10 Millionen GBP pro Jahr erzielen.

2. Vermeidung von Zwangsverkäufen von Geldmarktfonds

Heute werden Margin Calls häufig durch den Rückkauf von Geldmarktfonds-Anteilen oder den Verkauf kurzfristiger Staatsanleihen gedeckt, um Liquidität zu beschaffen – nur um diese nach Rückgabe der Margin wieder zurückzukaufen. Dies ist wirtschaftlich ineffizient, aber operativ fest verankert.

Tokenisierte Geldmarktfonds ermöglichen ein strukturell anderes Ergebnis: tatt Vermögenswerte zu verkaufen oder in liquide Mittel umzuwandeln, kann der Vermögenswert selbst als Sicherheit übertragen werden. Dadurch bleiben die Erträge aus dem Investment erhalten und Marktbeeinflussungen durch Käufe oder Verkäufe werden vermieden.

Indikative Einsparung pro Sicherheitenzyklus:

Vermeidung von Geld-/Brief-Spannen bzw. Rücknahmeabschlägen bei Geldmarktfonds: 3–8 Basispunkte

Vermeidung von vorübergehenden Ertragsunterbrechungen: 1–5 Basispunkte (äquivalent)

Bei einem Margin Call in Höhe von 500 Millionen GBP ergibt sich daraus:

500 Millionen GBP × 5 Basispunkte = 250.000 GBP Einsparung pro Zyklus

In volatilen Phasen können bei Institutionen jährlich 20 bis 50 solcher Zyklen auftreten, was zu vermiedenen Transaktions- und Opportunitätskosten in Höhe von 5 bis 15 Millionen GBP pro Jahr führt – und zwar genau in den Phasen, in denen Liquidität am wertvollsten ist.

3. Reduzierung der Betriebs- und Streitbeilegungskosten

Das Sicherheitenmanagement zählt nach wie vor zu den operativ aufwendigsten Funktionen bei der Unterstützung von Derivateportfolios. Fragmentierte Verwahrungsunterlagen, manuelle Abstimmungsprozesse und Streitigkeiten über die Zulässigkeit von Sicherheiten verursachen Kosten, ohne einen zusätzlichen wirtschaftlichen Mehrwert zu schaffen.

Tokenisierte Sicherheiten schaffen hier einen einzigen, mit einem Zeitstempel versehenen Eigentumsnachweis mit automatisierter Abbildung von Zulässigkeitskriterien und Haircuts. Dies ermöglicht eine durchgängige, automatisierte  Verarbeitung vom Margin Call bis zur finalen Abwicklung.

Indikative Auswirkungen:

Jährliche Kosten für das Sicherheitenmanagement einer großen Institution): 20–50 Millionen GBP

Anteil, der auf Abstimmung, Streitigkeiten und Sicherheitenersatz (Substitutione) entfällt: 20–30 %

Die Automatisierung von nur 25 % dieser Aktivitäten entspricht:

einer Senkung der jährlichen Betriebsausgaben um 5–8 Millionen GBP,  wiederkehrend und mit geringem Risiko

Gesamtübersicht (konservative Schätzung) 

Diese Schätzungen gehen von einer teilweisen Einführung, ausgewählten Anwendungsfällen und keiner Änderung der aufsichtsrechtlichen Margin-Anforderungen aus. Sie sind als Rahmen zur Quantifizierung des Potenzials zu verstehen und nicht als Nachweis für bereits heute marktweit realisierte Vorteile. Eine breitere Akzeptanz von CCPs, größere Rechtssicherheit, Klarheit hinsichtlich der Abwicklungs- und Sicherheiteninstrumente und eine eindeutige aufsichtsrechtliche Behandlung würden diese Vorteile im Laufe der Zeit noch verstärken.

Was für Kunden von Vorteil ist

Für Kunden, die abwägen, ob sich eine Tokenisierung lohnt, sollte nicht das tokenisierte Anlagevehikel („Asset Wrapper“), sondern das operative Problem, das gelöst werden soll, im Mittelpunkt stehen. Die Nachfrage ist noch nicht breit gefächert, wird aber zunehmend zielgerichteter. Die überzeugendsten frühen Anwendungsfälle weisen in der Regel dieselben Merkmale auf: wiederkehrende Friktionen im Sicherheiten- oder Liquiditätsmanagement, bereits in nennenswertem Umfang gehaltene geeignete Vermögenswerte sowie ein Governance-Rahmen, der eine Umsetzung unterstützt, sofern die wirtschaftlichen Vorteile erkennbar sind und die Kontrollmechanismen klar definiert werden können. 

Die (rechtlichen und kapitalbezogenen) Lücke im Blick behalten

Eigentumsrechte, Verwahrmodelle, die Behandlung im Insolvenzfall und die Anrechenbarkeit tokenisierter Vermögenswerte als Sicherheiten entwickeln sich weiter. Im Vereinigten Königreich wird die Richtung jedoch immer klarer. Die Financial Conduct Authority (FCA) hat einen regulatorischen Rahmen für tokenisierte, zugelassene Fonds und die On-Chain-Buchführung bestätigt. Gleichzeitig haben die Bank of England und die FCA eine gemeinsame Vision für den Großhandelsmarkt vorgestellt, die tokenisierte Sicherheiten, Abwicklungsinstrumente und die Infrastruktur für digitale Wertpapiere umfasst.

Die „Digital Securities Sandbox“ der Bank of England soll testen, ob digitale Wertpapiere im Großen und Ganzen genauso wie traditionelle Wertpapiere eingesetzt werden können – einschließlich ihrer Verwendung in Repo- und Derivatemärkten. Die Verwendung als Sicherheiten hängt jedoch nach wie vor von Dokumentation, Kontrolle, Verwahrung, Bewertung sowie der Akzeptanz durch die Gegenpartei oder die zentrale Gegenpartei (CCP) ab. Für Versicherer und andere regulierte Bilanzträger bleiben die aufsichtsrechtliche Kapitalbehandlung, die Liquiditätsklassifizierung und die Haircut-Richtlinien für tokenisierte Instrumente unternehmensspezifisch und in einzelnen Bereichen noch ungeklärt.

Vorreiter sollten daher einen „Documentation-First“-Ansatz verfolgen, der sich an wirtschaftlichen Gesichtspunkten orientiert: Sie sollten ermitteln, wo tokenisierte Sicherheiten in bestehende rechtliche und operative Rahmenbedingungen passen, Pilotprojekte auf Anwendungsfälle konzentrieren, in denen Liquiditäts- und Margenvorteile bereits erkennbar sind, und erst dann skalieren, wenn die Kapitalbehandlung, die Anerkennung von Sicherheiten und die Marktinfrastruktur ausreichend ausgereift sind. Für die meisten Institutionen stellt sich daher nicht die Frage, ob das ALM-Modell rund um die Tokenisierung gurndlegend neu aufgebaut werden sollte, sondern an welchen Stellen die Tokenisierung Reibungsverluste im bestehenden Modell reduzieren kann und welche Gegenparteien, Verwahrstellen und CCPs operativ bereit sind, diesen Wandel zu unterstützen.

Wo das Ökosystem noch Unterstützung benötigt

Für potenzielle Partner geht die Chance über die Tokenisierung selbst hinaus. Sie liegt darin, die Tokenisierung gezielt einzusetzen, um die praktischen Reibungsverluste zu beseitigen, die eine breite institutionelle Nutzung weiterhin behindern. Kunden brauchen keine weiteren isolierten Pilotprojekte. Sie brauchen die Gewissheit, dass tokenisierte Vermögenswerte rechtliche Vereinbarungen, Sicherheitenvereinbarungen, Verwahrketten, Bewertungsprozesse und Governance-Ausschüsse mit derselben Zuverlässigkeit durchlaufen können wie bestehende Instrumente. 

Praktischer Fahrplan

*Beginnen Sie mit einem Bilanzproblem, das bereits Kosten verursacht oder Flexibilität einschränkt: zum Beispiel Variation-Margen-Anforderungen, Liquiditätspuffer oder wiederkehrende Sicherheitenaustausche (Collateral Substitutions), und prüfen Sie, ob die Tokenisierung diesen Arbeitsablauf messbar verbessert.

*Bewerten Sie Partner anhand ihrer Fähigkeit, innerhalb bestehender rechtlicher, verwahrtechnischer und sicherheitenbezogener Rahmenbedingungen zu agieren, und nicht nur anhand ihrer Tokenisierungskompetenz. Dazu gehört auch, ob sie nachweisen können, dass sie regulierte Aktivitäten in der Praxis durchführen, über institutionelle Kontrollmechanismen verfügen und eine nahtlose Anbindung an relevante Gegenparteien, Verwahrstellen und zentralen Gegenparteien ermöglichen.

*Erstellen Sie frühzeitig die rechtlichen und governancebezogenen Grundlagen, einschließlich Dokumentation, Verwahrmodell, Bewertungsmethoden, Risikoverantwortung und Gremieneinbindung, damit das Pilotprojekt sowohl hinsichtlich der Umsetzungsreife als auch der Wirtschaftlichkeit beurteilt werden kann.

*Nutzen Sie erste Ergebnisse, um zu entscheiden, ob die Tokenisierung ein gezieltes Sicherheiteninstrument bleiben, auf ein umfassenderes Liquiditätsmanagement ausgeweitet oder Teil einer breiter angelegten Partnerstrategie im Bereich der digitalen Marktinfrastruktur werden soll.

Warum die Tokenisierung heute für das ALM wichtig ist

Hier geht es nicht darum, einer technologischen Neuheit hinterherzujagen. Es geht darum, zu erkennen, wo Institutionen bereits heute Kosten für die ineffiziente Umschichtung von Sicherheiten tragen und wo ein tokenisiertes Betriebsmodell diese Reibungsverluste beseitigen kann, ohne die Governance, die Kontrolle oder die Anlagedisziplin zu schwächen.

Eine schnellere Mobilisierung von Sicherheiten verbessert die intraday-Liquiditätssteuerung, reduziert prozyklische Effekte in Stresssituationen und ermöglicht es, bereits für ALM-Zwecke gehaltene Vermögenswerte effizienter einzusetzen, ohne das Risiko zu erhöhen. Deshalb sind die glaubwürdigsten Marktentwicklungen an reale Sicherheitenflüsse, regulierte Gegenparteien, bestehende Marktinfrastrukturen und etablierte Vermögenspools wie tokenisierte Geldmarktfonds und Staatsanleihen geknüpft. Die geschäftliche Chance dürfte weniger darin bestehen, eine Tokenisierungsprämie zu erheben. Vielmehr wird sie sich daraus ergeben, Kunden dabei zu helfen, Liquidität zu erhalten, vermeidbare Transaktions- und Abwicklungsfriktionen zu vermeiden und Zugang zu einem widerstandsfähigeren Betriebsmodell für Sicherheitenmanagement zu erhalten.

Warum Aberdeen?

Für Kunden, die prüfen, wie sich die Tokenisierung in das bestehende ALM einfügen lässt, ist Aberdeen relevant, weil wir die investierbaren Vermögenswerte, den Anwendungsfall für Sicherheiten und die Auswirkungen auf das ALM miteinander verknüpfen können. Unsere Sichtweise basiert auf praktischer Erfahrung in regulierten Märkten, einem klaren Blick auf den sich wandelnden regulatorischen Rahmen sowie den praktischen Einschränkungen, denen Institutionen beim Übergang von der Konzeptphase in die Umsetzung gegenüberstehen. 

Unser Ansatz ist wirtschaftlich fundiert und ergebnisorientiert. Das Ziel besteht nicht darin, die Tokenisierung in jeden Portfolioprozess zu zwängen oder sie als eigenständige Technologieimplementierung zu behandeln, sondern zu ermitteln, wo sie die Mobilität von Sicherheiten verbessern, Reibungsverluste verringern und die Widerstandsfähigkeit stärken kann, ohne unnötige Komplexität zu verursachen.

Die Institutionen, die in den nächsten fünf Jahren wahrscheinlich am besten positioniert sein werden, sind diejenigen, die frühzeitig Klarheit über die rechtliche Struktur, die Anrechenbarkeit von Sicherheiten, ihre Partnerarchitektur und ihr Haftungsmanagement schaffen. Die Rolle von Aberdeen besteht nicht nur darin, diese Entwicklung lediglich zu kommentieren, sondern Kunden und Ökosystempartnern dabei zu helfen, zu erkennen, wo die Tokenisierung wirklich sinnvoll ist, wie ein glaubwürdiger Implementierungsweg aussieht und welche Kooperationen am ehesten skalierbar sind, während Regulierung, Infrastruktur und die Behandlung durch zentrale Gegenparteien (CCPs) weiter zusammenwachsen.

Wichtige Erkenntnisse