Le « carry trade » sur le yen n’est pas en train de disparaître, il évolue

La première partie est bien connue. À mesure que le Japon s’éloigne des taux d’intérêt ultra-bas, le « carry trade » sur le yen perdra de son attrait.

Cette stratégie consiste à emprunter à bas coût en yens et à investir cet argent dans des devises et des actifs offrant des rendements plus élevés. Je m’attends à ce qu’elle se réduise progressivement, sans pour autant s’effondrer.

Mais la seconde partie pourrait s’avérer tout aussi importante. Depuis des décennies, le Japon alimente également les marchés mondiaux en capitaux. À mesure que les taux d’intérêt japonais augmentent, une part plus importante de ces capitaux pourrait avoir intérêt à rester au Japon.

La question n’est donc pas seulement de savoir ce qu’il adviendra du « carry trade » sur le yen, mais aussi ce qui se passera lorsque les capitaux japonais deviendront moins abondants à l’étranger.

Remplacer le yen n’est pas chose facile

Les investisseurs envisagent déjà d’autres devises de financement, notamment le franc suisse et la couronne suédoise. Mais je me demande dans quelle mesure elles pourront absorber cet ajustement.

En 2025, le volume moyen quotidien des transactions de change impliquant le yen s’élevait à environ 1 600 milliards de dollars américains, contre environ 612 milliards de dollars américains pour le franc suisse. Le volume était encore plus faible pour la couronne suédoise. Ces chiffres mesurent l’activité du marché des changes, et non les opérations de « carry trade », mais ils illustrent la différence de profondeur entre ces marchés.

Il existe une autre complication. La diversification des devises de financement n’entraîne pas nécessairement une diversification du risque.

Le yen et le franc suisse peuvent tous deux s’apprécier en période de tensions financières. Si les investisseurs empruntent dans ces deux devises, un choc pourrait tout de même contraindre les positions à effet de levier à se dénouer simultanément.

Le mois d’août 2024 a montré à quelle vitesse cela peut se produire. Un changement dans les anticipations concernant la politique monétaire japonaise a été suivi d’une appréciation du yen, d’un désendettement forcé et de pertes sur les marchés boursiers mondiaux.

Pour moi, l’essentiel n’est pas l’ampleur du mouvement du yen, mais sa rapidité. Une variation progressive de 5 % peut être gérable. Mais si ce même mouvement se concentre sur quelques séances de bourse, les investisseurs pourraient être contraints de liquider rapidement leurs positions, amplifiant ainsi l’impact sur le marché.
Je table donc principalement sur un désendettement progressif, ponctué d’épisodes de correction plus marqués, plutôt que sur une fin brutale de la stratégie.

Mais le « carry trade » ne représente que la moitié de l’histoire

Un changement plus lent s’opère parallèlement.

À mesure que les taux d’intérêt japonais augmentent et que la couverture de change devient plus coûteuse, les investisseurs institutionnels japonais réévaluent leurs allocations aux obligations étrangères.

Je m’attends à ce que tout rapatriement se fasse progressivement. Mais même une baisse progressive de la demande japonaise d’obligations étrangères pourrait exercer une pression à la hausse sur les coûts d’emprunt mondiaux.

Les marchés se trouvent donc confrontés à deux ajustements, à un moment où la demande mondiale de capitaux pourrait dépasser l’offre.

L’un est de nature conjoncturelle et potentiellement brutal : des liquidations ponctuelles de positions de « carry trade » lorsque le yen s’apprécie rapidement.

L’autre est structurel : les capitaux japonais se font progressivement plus rares à l’étranger.

Pendant des années, l’importance du Japon sur les marchés mondiaux a en partie reflété son offre exceptionnelle de liquidités bon marché. La normalisation monétaire est en train de modifier cette relation, alors que des signes de fragilité apparaissent sur les marchés.

L’importance du Japon pour les marchés mondiaux ne disparaît pas. Elle change de forme, et cet ajustement pourrait s’avérer tout aussi déterminant.