Les investisseurs sont trop pessimistes à l'égard des obligations d'État japonaises

Pendant des années, les investisseurs se sont plaints que les JGB n’offraient ni revenu ni plus-value. Aujourd’hui, les rendements des JGB atteignent des niveaux que de nombreux investisseurs n’ont jamais vus de toute leur carrière – et pourtant, la prudence reste de mise.

Je pense que ce pessimisme est exagéré.

Je comprends ces inquiétudes. Le Japon affiche l’un des niveaux d’endettement les plus élevés du monde développé. Le gouvernement de la Première ministre Takaichi souhaite investir pour favoriser la croissance. La Banque du Japon se retire progressivement d’un marché obligataire qu’elle a dominé pendant des années, tout en relevant ses taux. À première vue, cela laisse présager une hausse des rendements.

Mais que se passerait-il si les investisseurs se concentraient sur la mauvaise partie du bilan ?

Le Japon n’est pas seulement un pays fortement endetté. C’est l’un des plus grands créanciers internationaux nets au monde. Les investisseurs nationaux japonais ont accumulé un énorme stock d’actifs à l’étranger, qui pourrait bientôt être mieux mis à profit au niveau national. Cela a plus d’importance que ne le pensent les marchés. 

Un changement est déjà en cours. Les décideurs politiques encouragent les fonds de retraite et les ménages à investir davantage au Japon. Si cette initiative aboutit, elle pourrait soutenir les actifs nationaux, la croissance et même le yen, actuellement sous pression. Un cercle vertueux, à condition que les discours se traduisent par des actes.

Il ne s’agit pas de répression financière

C’est simplement une question de bon sens (et le Royaume-Uni aurait peut-être intérêt à s'en inspirer). Une fois les effets de change pris en compte, les rendements des obligations d’État japonaises (JGB) apparaissent de plus en plus compétitifs par rapport à de nombreuses alternatives proposées sur les marchés développés. Ce n’était pas le cas il y a quelques années. Les investisseurs japonais peuvent-ils justifier d’envoyer des capitaux à l’étranger à la recherche de rendement, alors qu’ils pourraient gagner nettement plus chez eux ?

L’avantage en termes de rendement est important, car les obligations d’État japonaises (JGB) relèvent désormais de la dynamique de l’offre et de la demande. La Banque du Japon achète moins d’obligations, et les nouvelles émissions restent importantes. Ce qui importe désormais, c’est de savoir qui comblera ce vide. Les investisseurs nationaux n’ont pas besoin de remanier leurs portefeuilles. Même un retour modeste vers les actifs japonais pourrait faire baisser les rendements des JGB.

Qu’en est-il du gouvernement Takaichi ? 

Les investisseurs obligataires se sont naturellement concentrés sur les risques : des dépenses potentiellement non financées, des pressions politiques sur la Banque du Japon et des inquiétudes concernant la discipline budgétaire. Ces risques sont réels. Mais les récentes déclarations de Takaichi, Katayama et d’autres suggèrent que les décideurs politiques en sont conscients.

Les dirigeants japonais savent que le marché obligataire les observe. Les rendements ont déjà montré ce qui se passe lorsque les investisseurs remettent en question la discipline budgétaire. À partir de là, beaucoup dépendra du dosage des politiques. Le programme de Mme Takaichi pourrait bien être plus expansionniste, mais il s’articule autour de l’investissement, de la productivité et de la mobilisation des capitaux nationaux, plutôt que d’un simple assouplissement budgétaire illimité. S’il est bien mis en œuvre, cela pourrait améliorer la dynamique de la dette plutôt que de la compromettre.

Ne vous faites pas d’illusions : la volatilité des rendements des obligations d’État japonaises (JGB) s’est récemment accrue. Cela reflète à la fois l’incertitude politique nationale et le contexte mondial des taux d’intérêt. La surperformance pourrait être inégale. Pourtant, les investisseurs n’ont pas besoin de la perfection pour que les JGB affichent de bons résultats à partir de maintenant. Ils ont simplement besoin de résultats moins alarmants que ce que les marchés anticipent.

C’est pourquoi je trouve l’opportunité actuelle si séduisante. Le consensus considère le Japon comme un nouveau problème budgétaire en puissance. Je pense que ce risque est surestimé. De plus, pour la première fois depuis une génération, les investisseurs en obligations d’État japonaises sont rémunérés pour leur patience, tandis que l’un des plus grands réservoirs mondiaux de richesse étrangère est encouragé à revenir au pays. C'est un contexte bien plus favorable aux obligations d'État japonaises que ce que les valorisations actuelles laissent entendre.

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