Wie lässt sich die Outperformance von Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern erklären, und inwieweit könnte sie anhalten?

Auswirkungen auf lokale EM-Anleihen

Die Renditen von Lokalwährungsanleihen setzt sich aus den Renditen der lokalen Anleihen und den Renditen der lokalen Währungen (Devisenrenditen) zusammen. Die Renditen von Staatsanleihen tendieren dazu, zu sinken (die Anleihekurse steigen), wenn das lokale Wachstum und die Inflation zurückgehen, was lokale Zinssenkungen wahrscheinlicher macht.

Die von Trump verhängten Zölle scheinen beide Ziele zu erreichen: Das globale Wachstum, auch in den Schwellenländern, dürfte sich abschwächen, während die Inflation außerhalb der USA zurückgehen wird, da chinesische Waren, die zuvor für den US-Markt bestimmt waren, nun zu niedrigeren Preisen in anderen Ländern verkauft werden. Der jüngste Rückgang der Ölpreise aufgrund der globalen Wachstumsängste wirkt ebenfalls disinflationär.

Auswirkungen auf lokale EM-Währungen

Die Auswirkungen der drastisch erhöhten US-Zölle auf die Währungen der Schwellenländer sind weniger eindeutig. Vor der Wiederwahl Trumps gingen die Märkte davon aus, dass die Änderungen in der US-Politik wahrscheinlich positiv für den Dollar sein würden. Man ging davon aus, dass höhere Zölle das US-Handelsdefizit verringern würden, während Trumps wachstumsfördernde Politik die US-Zinsen nach oben drücken und den US-Dollar stützen würde.

Allerdings haben die Zollstritigkeiten den US-Dollar erheblich geschwächt – im April fiel er gegenüber dem Euro um fast 5 %. Umgekehrt waren die Auswirkungen auf die Währungen der Schwellenländer positiv, wie aus Abbildung 1 hervorgeht.  

Der Hauptgrund für die Schwäche des US-Dollars liegt darin, dass höhere US-Zölle zwar allgemein erwartet wurden, das letztendliche Ausmaß der Erhöhungen und die chaotische Umsetzung jedoch die meisten überrascht haben. Da mit einem Anstieg der Import- und Produktionskosten zu rechnen ist, werden die inflationären Auswirkungen wahrscheinlich größer sein. Auch die Wachstumsaussichten für die USA haben sich deutlich verschlechtert, so dass eine Rezession nun möglich ist.

Warum die jüngste USD-Schwäche anhalten könnte

Vor dem Hintergrund wachsender Sorgen über eine Stagflation und einer allgemein gestiegenen politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit in den USA haben US-Aktien besonders stark unter den Auswirkungen der Zölle gelitten. Dies spiegelt die verstärkten Verkäufe sowohl inländischer als auch ausländischer Investoren wider. Über viele Jahre hinweg haben ausländische Anleger, unterstützt durch das Narrativ des "US-Exzeptionalismus", sehr große Bestände an US-Vermögenswerten aufgebaut, was dem Dollar sicherlich geholfen hat.

Sollten die politischen Bedenken jedoch anhalten, könnten ausländische Anleger ihre immer noch starke Übergewichtung von US-Vermögenswerten und ihre effektiven Long-Dollar-Positionen weiter abbauen. Die Tatsache, dass US-Aktien und der Dollar nach den meisten Maßstäben im historischen Vergleich immer noch überbewertet sind, könnte ebenfalls eine Rolle spielen. Eine Verringerung der ausländischen Allokation in US-Vermögenswerten oder sogar eine Verlangsamung ihres Aufbaus wäre wahrscheinlich negativ für den Dollar, aber positiv für Nicht-Dollar-Vermögenswerte, einschließlich Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern.

Einige Vorbehalte gegen den schwachen USD

Es gibt jedoch Vorbehalte. Währungsentwicklungen mit großer Sicherheit vorherzusagen, ist immer schwierig, und große Wetten gegen den US-Dollar haben sich seit über einem Jahrzehnt nicht ausgezahlt.
Auf kurze Sicht dürfte die Vormachtstellung des US-Dollars als globale Reservewährung trotz zunehmender Spekulationen wohl kaum in Frage gestellt werden.

Es gibt auch mehrere Szenarien, in denen der US-Dollar wieder stark anziehen könnte. So deuten die jüngsten Vereinbarungen, einschließlich des kürzlich angekündigten befristeten Abkommens mit China, darauf hin, dass die "gegenseitigen" Zölle letztendlich vom Tisch sein könnten, wobei der Basissatz von 10 % und einige sektoral höhere Zölle bestehen bleiben. Dies würde zwar die Kosten für die US-Verbraucher in die Höhe treiben, dürfte aber nicht ausreichen, um eine einschneidende Rezession auszulösen, deren Befürchtung sicherlich für einen Teil der Dollarschwäche in diesem Jahr verantwortlich war.

Bei den Aussichten geht es um viel mehr als nur um den Dollar

Die Rendite von EM-Lokalwährungsanleihen hängt aber nicht nur von der Entwicklung des US-Dollars ab. Mit einer Indexrendite von über 6 % wird der Einkommensbeitrag beträchtlich sein [1]. Darüber hinaus werden länderspezifische Faktoren weiterhin eine wichtige Rolle für die unterschiedliche Performance sein, was die Notwendigkeit einer selektiven Auswahl unterstreicht.

Selbst bei höheren US-Zöllen könnten die Auswirkungen auf Länderebene sehr unterschiedlich ausfallen. Würde beispielsweise eine Form der Gegenseitigkeit der Zölle beibehalten, könnte es zu erheblichen Unterschieden zwischen den Ländern bei den US-Zöllen kommen, was zu potenziellen Gewinnern und Verlierern im US-Handel führen würde.

Alles zusammenfügen

Wir sind der Meinung, dass der Trump'sche Zollschock die Argumente für eine Anlage in Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern stärkt. Ein schwächeres globales Wachstum und eine sinkende Inflation außerhalb der USA dürften Zinssenkungen in den Schwellenländern wahrscheinlicher machen und damit die Renditen lokaler Schwellenländeranleihen ankurbeln.

Auf der Währungsseite könnten ausländische Anleger angesichts der erhöhten politischen Unsicherheit versuchen, ihre umfangreichen Bestände an US-Vermögenswerten, insbesondere von US-Aktien, weiter zu diversifizieren. Dies könnte die Renditen von EM-Lokalwährungsanleihen stützen. Allerdings sprechen mehrere Vorbehalte gegen eine klare Einschätzung der Richtung des US-Dollars.