La historia de dos reestructuraciones de deuda

Venezuela: halcones contra palomas

Estuve en Caracas poco antes de las elecciones generales de 2024. En aquel entonces, se describían ampliamente como la «última oportunidad» del régimen. Un año después, el presidente Maduro ha reforzado su control sobre el poder. En Washington, la administración estadounidense está dividida en dos bandos: los pacifistas, liderados por el enviado especial Richard Grenell, y los belicistas, liderados por el secretario de Estado Marco Rubio.

El tira y afloja se ha desarrollado en gran medida a través de Chevron, la gran petrolera estadounidense. Su licencia de explotación fue revocada y luego restablecida. Según las condiciones actuales, el Gobierno de Maduro no recibirá royalties ni impuestos directamente, sino que los pagos se realizarán en especie, mediante petróleo crudo o diluyentes.

Antes de las elecciones estadounidenses de 2024, la idea de negociar la reestructuración de la deuda con Maduro era casi impensable. Ahora es una posibilidad, aunque no una conclusión inevitable. La cuestión principal sigue siendo hasta dónde está dispuesta a llegar la administración Trump para promover la democracia en Venezuela. Hasta ahora, no hay una respuesta clara.

Hemos elaborado un modelo para calcular una tasa recuperación para Venezuela. Este modelo parte de un cupón inicial reducido —similar al de la reestructuración posterior al impago de Ecuador en 2020— y un contexto económico frágil con una capacidad limitada para el servicio de la deuda. Venezuela alberga las mayores reservas de petróleo del mundo, por lo que es probable que cualquier acuerdo de reestructuración incluya una garantía petrolera para los tenedores de bonos comerciales.

El aumento de los cupones o la participación en los ingresos dependerá de la capacidad de Venezuela para incrementar la producción de petróleo. Esto llevará tiempo. El sector necesita una importante inversión de capital y no hay un calendario claro para volver al máximo anterior de tres millones de barriles diarios (bpd). Incluso un aumento del 50% en la producción con respecto al millón de bpd actual permitiría desbloquear el capital extranjero que tanto se necesita.

Durante los últimos seis años, gran parte del petróleo venezolano vendido a China se ha comercializado con un descuento del 20% en comparación con el precio de la cesta de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) (véase el gráfico 1 más abajo). El regreso al ámbito internacional podría suponer una normalización de los precios, lo que reestructuraría las perspectivas fiscales del país. 

Venezuela no ha publicado muchos datos económicos desde el impago de 2017, lo que dificulta las previsiones. Según nuestro análisis y los datos del Fondo Monetario Internacional (FMI), estimamos que se necesitaría una quita nominal de al menos el 50 % para reducir el ratio deuda/PIB al 80%.

Sin embargo, es probable que el FMI se centre más en los ratios deuda/ingresos y servicio de la deuda/ingresos a la hora de evaluar la sostenibilidad. Eso significa que la producción y los precios del petróleo serán cruciales para determinar el tamaño del recorte y el cupón de cualquier nueva deuda. Una cuestión sin resolver es si PDVSA, la empresa petrolera estatal de Venezuela, recibiría el mismo trato que el Estado en cualquier reestructuración. PDVSA es el alter ego de Venezuela, y esperamos que su deuda y los intereses vencidos se traten en igualdad de condiciones con los del Estado. El Tribunal de Apelaciones de los Estados Unidos respalda esta opinión.

Nuestro posicionamiento

Tenemos una sobreponderación en Venezuela, con una exposición repartida casi a partes iguales entre bonos soberanos y bonos de PDVSA. A pesar de los precios muy deprimidos, Venezuela se encuentra entre los bonos de mercados emergentes con mejor rendimiento este año (véase el gráfico). Si se lleva a cabo una reestructuración de los eurobonos, y se incluye una garantía petrolera, el valor de recuperación podría situarse en el rango de 30-45 centavos.   

Líbano: ¿esperanza entre los escombros?

Desde guerras civiles hasta un colapso económico casi total, pasando por explosiones en puertos, el Líbano no es ajeno a las crisis. Su deuda, incluidos los intereses acumulados, se estima en más de 40.000 millones de dólares estadounidenses (véase el gráfico 3 más abajo para conocer la posición neta en divisas).

Hay cuatro obstáculos principales que se interponen en el camino de la reestructuración de la deuda: las leyes de secreto bancario, los marcos de resolución bancaria, el desarme de los actores no estatales y las negociaciones sobre los eurobonos. Es alentador que los responsables políticos sientan una urgencia cada vez mayor por abordar estas cuestiones.

La reciente guerra con Israel causó daños estimados en 14.000 millones de dólares estadounidenses, lo que volvió a situar al país al borde del abismo. Pero hay un lado positivo. El golpe asestado a la capacidad militar de Hezbolá podría alterar el equilibrio político, lo que podría crear un espacio para la reforma y abrir el camino hacia la estabilidad financiera.   

Líbano: tres retos

Ley de secreto bancario

Tras cinco años y numerosos intentos fallidos, el Parlamento libanés ha aprobado finalmente una ley de secreto bancario que satisface al FMI. La legislación, que anteriormente protegía los nombres de los clientes y los importes de los depósitos, había sido durante mucho tiempo un punto conflictivo en las negociaciones del rescate financiero. Ese obstáculo ha sido superado.

Ley de resolución bancaria

El Líbano aprobó una ley de resolución bancaria en abril de 2025, pero el FMI la rechazó. La ley describe cómo deben actuar las autoridades ante los bancos morosos, pero no puede aplicarse hasta que se apruebe un proyecto de ley independiente sobre el «déficit financiero». Ese proyecto de ley, aún pendiente, determinará cómo se repartirán las pérdidas entre los bancos y el Estado.

Las opiniones sobre el resultado varían. El gobernador del banco central quiere que los depositantes, especialmente aquellos con más de 100.000 dólares estadounidenses, tengan prioridad sobre los acreedores, incluidos los tenedores de eurobonos como nosotros.

El tiempo es fundamental. Se tardó cinco años en aprobar una ley de secreto bancario. ¿Tardará tanto tiempo la ley sobre el déficit financiero? Creemos que no. El presidente Joseph Auon y el primer ministro Nawaf Salem son partidarios de las reformas y políticamente independientes. El Líbano también se enfrenta a necesidades urgentes de reconstrucción, un espacio fiscal limitado y una capacidad real nula para obtener préstamos, todo lo cual exige una resolución rápida. Pero siguen existiendo obstáculos. Un poderoso grupo de presión formado por políticos con estrechos vínculos con el sector bancario —y con influencia sobre los medios de comunicación— sigue bloqueando el progreso.

Hezbolá: debilitado, pero aún atrincherado

La cuestión más compleja es Hezbolá. La milicia respaldada por Irán se ha visto debilitada por el conflicto de 2024 con Israel y el colapso de su ruta de suministro a través de Siria tras la caída de Assad. Pero Hezbolá sigue siendo una fuerza política. La Constitución libanesa establece que el presidente del Parlamento debe ser musulmán chií. Hezbolá domina este cargo.

Todo eso podría cambiar. Pasé un tiempo en el Líbano durante la guerra de 2024 y volví a estar allí en enero de este año. Un periodista describió recientemente a Hezbolá como «un accidente de coche al borde de la carretera: completamente destrozado, pero con la radio aún sonando». Es una descripción acertada de la situación actual del grupo: mucho ruido, pero poca influencia.

Reestructuración de la deuda en eurobonos

Somos miembros del Comité Directivo, que se ha reunido periódicamente durante los últimos tres meses. Sin embargo, los avances se han estancado debido a la escasa participación del Gobierno y a los retrasos en la aprobación de reformas clave. El proyecto de ley sobre el «déficit financiero», requisito previo para obtener el apoyo del FMI, sigue siendo el siguiente paso fundamental. Una vez aprobado, esperamos que las negociaciones cobren impulso.

Nuestro posicionamiento

A diferencia de Venezuela, Líbano no cuenta con recursos naturales, lo que significa que es probable que el valor de recuperación final de sus bonos sea menor. A principios de este año, tras el frágil acuerdo de alto el fuego con Israel a finales de 2024, iniciamos una posición de tamaño similar en todos nuestros fondos. Nuestra estimación inicial de recuperación era de 25 centavos. Sin embargo, las perspectivas de una mayor expansión económica y el modesto coste de los depósitos bancarios podrían impulsar el valor de recuperación hasta situarlo entre los 30 y los 35 centavos, en comparación con los niveles actuales de 23 centavos.