Des spreads serrés ne sont pas forcément synonymes d’un crédit sterling cher

J’ai moi-même avancé cet argument. Mais je ne suis plus convaincu qu’il reflète toute la réalité.

Un spread correspond au rendement supplémentaire qu’offre une obligation d’entreprise par rapport à une obligation d’État comparable. Pour les obligations corporate investment grade libellées en livres sterling, ce rendement supplémentaire est d’environ 0,9 %. Les cours des obligations augmentent lorsque les rendements baissent et baissent lorsque les rendements augmentent.

Depuis 2009, le spread n’a été plus étroit à la fin d’un trimestre qu’à trois reprises. La moyenne à long terme à la fin de chaque trimestre est d’environ 1,6 %. 

Si l’on se base uniquement sur cet indicateur, je comprends pourquoi le crédit en livre sterling semble cher. Mais je ne pense pas que le spread reflète toute la réalité. Il ne reflète que la rémunération supplémentaire liée au risque de crédit, et non le rendement initial total de l’obligation. Or, ce dernier a considérablement évolué.

Le spread ne raconte qu’une partie de l’histoire

Fin 2021, les obligations en livres sterling notées « investment grade » offraient un rendement de 2,06 %. L’écart par rapport aux obligations d’État s’élevait à 1,14 %, ce qui représentait plus de la moitié du rendement total.

Aujourd’hui, ce marché offre un rendement de 6,15 %. L’écart n’est plus que de 0,9 % et représente moins de 15 % du rendement total. Cela signifie que la composante sous-jacente des obligations d’État représente environ les 85 % restants.

Le spread reste toutefois important. Il rémunère les investisseurs pour les risques liés notamment aux dégradations de notation, aux défauts de paiement et à la difficulté de vendre des obligations sur des marchés en difficulté. Mais je ne le considère pas comme le seul chiffre déterminant le résultat.

Lorsque les obligations d’État offraient un rendement d’environ 1 %, l’écart de rendement devait jouer un rôle prépondérant pour attirer les investisseurs. Aujourd’hui, ce sont les rendements des obligations d’État qui fournissent l’essentiel des revenus, avant même que les investisseurs n’assument un risque de crédit supplémentaire.

Des revenus plus élevés offrent un meilleur coussin de sécurité

Un revenu initial plus élevé provenant des paiements de coupons peut également offrir une meilleure protection lorsque les marchés évoluent en défaveur des investisseurs.

Les obligations en livres sterling notées « investment grade », dont la durée moyenne est d’environ 5,5 ans, offrent désormais un rendement supérieur à 6 %. Si les rendements des obligations d’État restaient inchangés, les écarts de rendement devraient s’élargir d’environ 1,1 point de pourcentage (passant de 0,9 % à environ 2 %, soit le double) pour anéantir le revenu d’une année. 

Fin 2021, ces obligations avaient une durée moyenne d’environ huit ans et demi et offraient un rendement d’environ 2 %. Un élargissement des écarts de taux d’environ 0,25 point de pourcentage aurait suffi à anéantir ce revenu.

Il s’agit là d’une illustration, et non d’une prévision. Mais cela montre pourquoi deux périodes caractérisées par des écarts serrés peuvent présenter des risques différents. Des revenus plus élevés offrent un meilleur coussin de sécurité.

Des spreads serrés ne disent pas tout

Rien de tout cela ne rend le crédit en livre sterling bon marché. Les obligations d’entreprises offrent une rémunération supplémentaire pour le risque de crédit inférieure à celle observée historiquement. Je ne vois toujours pas suffisamment de valeur dans certains segments de ce marché.

Mais rendements globaux élevés et spreads serrés peuvent parfaitement coexister. Ces deux réalités sont compatibles, même si l’une tend à dominer le débat.

La question à se poser est plutôt la suivante : quel rendement total percevez-vous, et de combien les spreads devraient-ils s’élargir pour effacer une année de revenu ?

Vu sous cet angle, le crédit en livres sterling noté « investment grade » semble moins sous pression que ne le laisserait supposer une analyse classique des spreads.

Je ne préconise pas pour autant de prendre un risque de crédit nettement plus élevé. Mais j’ai cessé de considérer le fait que « les spreads sont au plus bas » comme une raison suffisante pour vendre.

L’erreur la plus coûteuse de ce cycle de crédit ne sera peut-être pas d’investir lorsque les spreads sont serrés. Ce pourrait être de renoncer à un rendement de 6 % simplement parce qu’un graphique suggérait de le faire.

Source des données : indice Bloomberg Sterling Aggregate Corporate, incluant le spread ajusté aux options, le rendement et la duration, ainsi que le rendement des gilts génériques britanniques à 10 ans. Données au 29 septembre 2026. Remarque : toutes les opinions exprimées sont celles de l’auteur.

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