Le récit de deux restructurations de dettes

Venezuela : faucons contre colombes

Je me trouvais à Caracas peu avant les élections générales de 2024. À l'époque, celles-ci étaient largement considérées comme la « dernière chance » du régime.

Un an plus tard, le président Maduro a renforcé son emprise sur le pouvoir. À Washington, l'administration américaine est divisée en deux camps : les colombes, menées par l'envoyé spécial Richard Grenell, et les faucons, menés par le secrétaire d'État Marco Rubio.

Cette lutte acharnée s'est largement jouée à travers Chevron, la grande compagnie pétrolière américaine. Sa licence d'exploitation a été révoquée, puis rétablie. Selon les conditions actuelles, l'administration Maduro ne percevra pas directement de redevances ou d'impôts : les paiements seront effectués en nature, sous forme de pétrole brut ou de diluants.

Avant les élections américaines de 2024, l'idée de négociations sur la restructuration de la dette avec Maduro était presque impensable. C'est désormais une possibilité, même si rien n'est encore joué. La question fondamentale demeure : jusqu'où l'administration Trump est-elle prête à aller pour faire progresser la démocratie au Venezuela ? Pour l'instant, il n'y a pas de réponse claire.

Nous avons élaboré un modèle de redressement pour le Venezuela. Il suppose un coupon initial faible, similaire à la restructuration post-défaillance de l'Équateur en 2020, et un contexte économique fragile avec une capacité de service de la dette limitée. Le Venezuela possède les plus grandes réserves de pétrole au monde, et tout accord de restructuration inclura probablement un bon de souscription d'actions pétrolières pour les détenteurs d'obligations commerciales.

Des coupons plus élevés ou un partage des revenus dépendront de la capacité du Venezuela à augmenter sa production pétrolière. Cela prendra du temps. Le secteur a besoin d'importantes dépenses d'investissement et il n'y a pas de calendrier précis pour revenir à son ancien pic de trois millions de barils par jour (bpj). Même une augmentation de 50 % de la production par rapport au million de bpj actuel permettrait de débloquer des capitaux étrangers indispensables.

Au cours des six dernières années, une grande partie du pétrole vénézuélien vendu à la Chine s'est négociée avec une décote de 20 % par rapport au prix du panier de l'Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) (voir graphique 1 ci-dessous). Un retour sur la scène internationale pourrait entraîner une normalisation des prix et redessiner les perspectives budgétaires du pays.

Le Venezuela n'a pas publié beaucoup de données économiques depuis le défaut de paiement de 2017, ce qui rend les prévisions difficiles. Sur la base de notre analyse et des données du Fonds monétaire international (FMI), nous estimons qu'une décote nominale d'au moins 50 % serait nécessaire pour ramener le ratio dette/PIB à 80 %.

Toutefois, le FMI se concentrera probablement davantage sur les ratios dette/recettes et service de la dette/recettes pour évaluer la viabilité. Cela signifie que la production et les prix du pétrole seront déterminants pour fixer le montant de la décote et du coupon sur toute nouvelle dette.

Une question reste en suspens : la compagnie pétrolière nationale vénézuélienne PDVSA sera-t-elle traitée au même titre que l'État dans le cadre d'une restructuration ? PDVSA est l'alter ego du Venezuela, et nous pensons que sa dette et ses intérêts en souffrance seront traités de la même manière que ceux de l'État. La Cour d'appel américaine soutient ce point de vue.

Notre positionnement

Nous surpondérons le Venezuela, avec une exposition répartie de manière presque égale entre les obligations souveraines et celles de PDVSA. Malgré des prix fortement dépréciés, le Venezuela figure parmi les obligations d' s  des marchés émergents les plus performantes cette année (voir graphique). Si une restructuration des euro-obligations est mise en œuvre et inclut un warrant pétrolier, la valeur de recouvrement pourrait se situer entre 30 et 45 cents.  

Liban : l'espoir renaît-il des décombres ?

Des guerres civiles à l'effondrement économique quasi total en passant par les explosions portuaires, le Liban n'est pas étranger aux crises. Sa dette, intérêts courus compris, est estimée à plus de 40 milliards de dollars américains (voir graphique 3 ci-dessous pour la position nette en devises étrangères).

Quatre obstacles majeurs s'opposent à la restructuration de la dette : les lois sur le secret bancaire, les cadres de résolution bancaire, le désarmement des acteurs non étatiques et les négociations sur les euro-obligations. Il est encourageant de constater que les décideurs politiques sont de plus en plus pressés de régler ces questions. 

La récente guerre avec Israël a causé des dommages estimés à 14 milliards de dollars américains, poussant une fois de plus le pays au bord du gouffre. Mais il y a une lueur d'espoir. Le coup porté aux capacités militaires du Hezbollah pourrait modifier l'équilibre politique, créant potentiellement un espace pour des réformes et une voie vers la stabilité financière.  

Liban : trois défis

Loi sur le secret bancaire

Après cinq ans et de nombreuses tentatives infructueuses, le Parlement libanais a finalement adopté une loi sur le secret bancaire qui satisfait le FMI. Cette législation, qui protégeait auparavant les noms des clients et les montants des dépôts, était depuis longtemps un point de friction dans les négociations sur le plan de sauvetage. Cet obstacle a été levé.

Loi sur la résolution bancaire

Le Liban a adopté une loi sur la résolution bancaire en avril 2025, mais le FMI l'a rejetée. Cette loi définit la manière dont les autorités doivent traiter les banques en défaut de paiement, mais elle ne peut être mise en œuvre tant qu'un projet de loi distinct sur le « déficit financier » n'aura pas été approuvé. Ce projet de loi, toujours en suspens, déterminera la répartition des pertes entre les banques et l'État.

Les avis sur le résultat divergent. Le gouverneur de la banque centrale souhaite que les déposants, en particulier ceux qui détiennent plus de 100 000 dollars américains, soient prioritaires par rapport aux créanciers, y compris les détenteurs d'euro-obligations comme nous.

Le timing est crucial. Il a fallu cinq ans pour adopter une loi sur le secret bancaire. Le projet de loi sur le déficit financier prendra-t-il autant de temps ? Nous ne le pensons pas. Le président Joseph Auon et le Premier ministre Nawaf Salem sont réformateurs et politiquement indépendants. Le Liban est également confronté à des besoins urgents en matière de reconstruction, à une marge de manœuvre budgétaire limitée et à une capacité d'emprunt inexistante, autant de problèmes qui exigent une résolution rapide.

Mais des obstacles subsistent. Un puissant lobby de politiciens étroitement liés au secteur bancaire et influents dans les médias continue de bloquer les progrès.

Le Hezbollah – affaibli mais toujours bien ancré

La question la plus complexe est celle du Hezbollah. Ce groupe milicien soutenu par l'Iran a été affaibli par le conflit de 2024 avec Israël et l'effondrement de sa route d'approvisionnement via la Syrie après la chute d'Assad. Mais le Hezbollah reste une force politique. La constitution libanaise stipule que le président du Parlement doit être un musulman chiite. Le Hezbollah domine ce rôle.

Tout cela pourrait changer. J'ai séjourné au Liban pendant la guerre de 2024, puis à nouveau en janvier de cette année. Un journaliste a récemment décrit le Hezbollah comme « un accident de voiture sur le bord de la route : complètement détruit, mais la radio continue de fonctionner ». C'est une description pertinente de la situation actuelle du groupe : beaucoup de bruit, mais peu d'influence.

Restructuration de la dette en euro-obligations

Nous sommes membres du comité directeur, qui s'est réuni régulièrement au cours des trois derniers mois. Cependant, les progrès ont été ralentis en raison de l'engagement limité du gouvernement et des retards dans l'adoption de réformes clés. Le projet de loi sur le « déficit financier », condition préalable au soutien du FMI, reste la prochaine étape cruciale. Une fois adopté, nous nous attendons à ce que les négociations s'accélèrent.

Notre position

Contrairement au Venezuela, le Liban ne dispose pas de ressources naturelles, ce qui signifie que la valeur de recouvrement finale de ses obligations sera probablement plus faible. Nous avons pris une position similaire dans l'ensemble de nos fonds au début de l'année, à la suite du fragile accord de cessez-le-feu conclu avec Israël fin 2024.

Notre estimation initiale de recouvrement était de 25 cents. Mais les perspectives d'une économie plus importante et le coût modeste des dépôts bancaires pourraient faire passer la valeur de recouvrement à un niveau compris entre 30 et 35 cents, contre 23 cents actuellement.