Oltre gli hyperscaler: il finanziamento dei data center è un progetto, non un indicatore

I data center sono al centro di questa espansione, ospitando l’infrastruttura informatica necessaria per addestrare, implementare e scalare i modelli di IA. Come le ferrovie, le reti elettriche e le reti di telecomunicazioni prima di loro, fanno parte dell’infrastruttura essenziale da cui dipende una più ampia trasformazione economica.

Una nuova frontiera per il credito privato

Per gli investitori nel credito privato, ciò sta creando un’opportunità interessante nel settore della finanza specializzata basata su attività. Con la crescita della domanda di infrastrutture per l’IA, i mercati finanziari si stanno evolvendo per supportare in modo “ ” progetti più grandi e complessi rispetto ai tradizionali investimenti in infrastrutture digitali.

 Ciò che sta emergendo è più di un semplice mercato più ampio per i prestiti. Si tratta di una classe di attività specializzata che riunisce elementi di credito societario, infrastrutture, settore immobiliare, credito strutturato e project finance. Sebbene gli hyperscaler rimangano tra i crediti societari più solidi a livello globale, la portata degli investimenti pianificati implica che i finanziamenti provengano sempre più spesso da una gamma più ampia di fornitori di capitale.

Strutture su misura, rendimenti più elevati

Joint venture, veicoli di tipo project finance, finanziamenti strutturati e accordi su misura basati su attività stanno diventando sempre più comuni, poiché mutuatari e investitori cercano soluzioni su misura adatte ai singoli progetti. Il finanziamento dei data center offre quindi una prospettiva utile attraverso cui osservare il futuro del credito privato: aree specialistiche in cui la competenza nella strutturazione, le capacità di sottoscrizione e le soluzioni di capitale su misura possono creare valore.

Questi finanziamenti offrono spesso un’esposizione a flussi di cassa contrattuali a lungo termine garantiti da controparti hyperscaler di alta qualità, ma con rendimenti più elevati rispetto al debito emesso direttamente dalle stesse società. 

A prima vista, molti sembrano semplici: l’esposizione verso il locatario o il garante più uno spread di rendimento aggiuntivo. I prezzi sul mercato pubblico riflettono spesso questa visione, con spread strettamente legati a quelli della controparte sottostante. Il rendimento aggiuntivo è spesso considerato come una compensazione per la complessità e la ridotta liquidità, piuttosto che per rischi di credito sostanzialmente diversi.

Il finanziamento dei data center è un finanziamento di progetto, non un credito agli hyperscaler

Tuttavia, si tratta in definitiva di finanziamenti di progetto basati su attività, non di finanziamenti societari. Molte strutture sono progettate per trasferire all’hyperscaler rischi sostanziali legati alla costruzione, all’operatività, all’approvvigionamento energetico, ai contratti e al leasing, ma tali rischi non vengono mai eliminati del tutto.

Possono essere riallocati, mitigati e gestiti attraverso accordi contrattuali, tra cui contratti di locazione «triple-net» con canone minimo garantito, garanzie sul valore residuo, tutele relative alla costruzione, inizio del canone a data certa, riserve per il servizio del debito e debito che si ammortizza completamente entro la durata iniziale del contratto di locazione. Ciononostante, i rischi rimangono presenti in misura variabile.

Il fatto che questi finanziamenti in genere non abbiano gli stessi rating di credito degli hyperscaler sottostanti ne è la dimostrazione. Se fossero esposizioni equivalenti, avrebbero rating di credito identici. Invece, i loro rating sono in genere fortemente influenzati dalla qualità creditizia dell’hyperscaler, ma si collocano generalmente al di sotto di essa per riflettere i rischi specifici del progetto. 

Perché la struttura del progetto determina i risultati

A nostro avviso, la domanda più importante nel finanziamento dei data center è quali rischi si frappongono tra l’inquilino e il finanziatore. Per rispondere a questa domanda è necessario comprendere come ogni progetto ripartisca il rischio. Il rischio di costruzione, la disponibilità di energia elettrica, le prestazioni operative, le tutele contrattuali, le strutture di rifinanziamento, gli accordi assicurativi e la competitività a lungo termine degli asset possono tutti influenzare i risultati.

In alcune operazioni, la sottoscrizione può dipendere anche dalle future condizioni di rifinanziamento o dalla capacità di rinnovare e riaffittare la capacità una volta scaduti i contratti esistenti. Non esistono due finanziamenti di data center uguali. Anche due data center sostenuti dallo stesso hyperscaler possono trasferire e mitigare i rischi in modi diversi, determinando profili di rischio-rendimento diversi.

La dispersione crea opportunità per i gestori specializzati

I mercati spesso trattano le nuove classi di asset come relativamente omogenee nelle loro fasi iniziali. Tuttavia, la storia suggerisce che, nel tempo, le differenze nella struttura, nella qualità della sottoscrizione e nell’allocazione del rischio diventano fattori più importanti per la performance.

Il finanziamento dei data center non sembra fare eccezione. Man mano che il settore matura, è probabile che la performance diventi più differenziata tra i vari progetti. In un mercato caratterizzato da strutture su misura, la dispersione è prevedibile. Per gli investitori esperti, tale dispersione crea l’opportunità di ottenere una performance superiore alla media.

Cogliere tale opportunità richiede una solida selezione dei gestori e una rigorosa disciplina di valutazione del rischio. Comprendere l’affidabilità creditizia degli hyperscaler che sostengono questi progetti rimane essenziale. Gli investitori devono avere una visione chiara della posizione competitiva, della solidità finanziaria e delle prospettive a lungo termine delle aziende che guidano la domanda di infrastrutture per l’intelligenza artificiale.

Ma ciò da solo non è sufficiente. La valutazione di queste operazioni richiede competenze trasversali in materia di credito societario, project finance, infrastrutture, settore immobiliare e credito strutturato. A seconda dell’operazione, anche i fattori di sostenibilità possono essere rilevanti per la resilienza a lungo termine degli asset e per il rischio di ribasso.

I gestori più competenti guarderanno probabilmente oltre la qualità del locatario o del garante per valutare se la remunerazione offerta sia sufficiente a coprire i rischi insiti in ciascun progetto. La sfida consiste nel comprendere quali rischi vengono trasferiti, quali vengono mantenuti e se gli investitori ricevono una remunerazione adeguata.

La disciplina di investimento è fondamentale

Lo sviluppo delle infrastrutture di intelligenza artificiale creerà probabilmente opportunità per molti anni a venire. La sfida per gli investitori consiste nell’identificare quali opportunità offrono i rendimenti corretti per il rischio più interessanti. I gestori di successo dovranno assicurarsi di essere ricompensati per la complessità, l’illiquidità e i rischi specifici del progetto che distinguono questi investimenti dall’esposizione diretta al debito emesso dagli hyperscaler sottostanti.

 A nostro avviso, il successo nel credito privato specializzato basato su attività, compreso il finanziamento dei data center, dipende dal mantenimento di un approccio disciplinato e selettivo, sostenuto da trasparenza e da una solida governance nel modo in cui ogni operazione viene valutata e strutturata.

 La capacità di dire «no» può essere importante tanto quanto quella di dire «sì». Alcune opportunità possono sembrare allettanti a prima vista, ma rivelarsi insufficienti a un esame più attento. La struttura del progetto potrebbe non essere sufficientemente solida, oppure lo spread aggiuntivo potrebbe non compensare adeguatamente i rischi incrementali che vanno oltre quelli associati all’hyperscaler sottostante.

Gli investitori di maggior successo non saranno quelli che finanzieranno il maggior numero di progetti, ma quelli che avranno la disciplina di rinunciare a quelli sbagliati e la pazienza di attendere le opportunità più allettanti.