Lo “yen carry trade” non sta scomparendo, si sta evolvendo

La prima parte è nota. Con l’uscita del Giappone dall’era dei tassi d’interesse estremamente bassi, lo yen carry trade diventerà meno interessante.

Questa strategia consiste nel prendere a prestito yen a basso costo e investire il denaro in valute e attività che offrono rendimenti più elevati. Mi aspetto che si riduca gradualmente, non che imploda.

Ma la seconda parte potrebbe rivelarsi altrettanto importante. Per decenni il Giappone ha anche fornito capitali ai mercati globali. Con l’aumento dei tassi d’interesse giapponesi, una quota maggiore di quel denaro potrebbe avere motivo di rimanere nel Paese.

La domanda, quindi, non è solo: che cosa succederà allo yen carry trade? Ma anche: che cosa accadrà quando i capitali giapponesi saranno meno abbondanti all’estero?

Sostituire lo yen non è facile

Gli investitori stanno già valutando valute di finanziamento alternative, in particolare il franco svizzero e la corona svedese. Ma mi chiedo quanta parte dell’aggiustamento possano assorbire.

Nel 2025, il turnover medio giornaliero sul mercato dei cambi che coinvolgeva lo yen era di circa 1.600 miliardi di dollari USA, rispetto a circa 612 miliardi di dollari USA per il franco svizzero. Per la corona svedese il turnover era ancora inferiore. Questi dati misurano l’attività sul mercato valutario, non i carry trade, ma mostrano la differenza in termini di profondità del mercato.

C’è poi un’ulteriore complicazione. Diversificare la valuta di finanziamento non significa necessariamente diversificare il rischio.

Sia lo yen sia il franco svizzero possono apprezzarsi nelle fasi di stress finanziario. Se gli investitori prendessero a prestito in entrambe le valute, uno shock potrebbe comunque costringere a smobilitare contemporaneamente le posizioni a leva.

Agosto 2024 ha mostrato quanto rapidamente ciò possa accadere. A un cambiamento delle aspettative sulla politica monetaria giapponese sono seguiti l’apprezzamento dello yen, una riduzione forzata e perdite sui mercati azionari globali.

Per me, il punto chiave non è quanto si muove lo yen, ma quanto velocemente. Un movimento graduale del 5% può essere gestibile. Se lo stesso movimento si concentrasse in poche sedute, gli investitori potrebbero essere costretti a chiudere rapidamente le posizioni, amplificando l’impatto sul mercato.

Il mio scenario centrale è quindi quello di una riduzione della leva finanziaria graduale, intervallato da occasionali e brusche correzioni, piuttosto che di una fine improvvisa e drammatica della strategia.

Ma il carry trade è solo metà della storia

Allo stesso tempo è in corso un cambiamento più lento.

Con l’aumento dei rendimenti domestici e del costo della copertura valutaria, gli investitori istituzionali giapponesi stanno riesaminando le proprie allocazioni in obbligazioni estere.

Mi aspetto che l’eventuale rimpatrio dei capitali sia graduale. Ma anche una lenta riduzione della domanda giapponese di obbligazioni estere potrebbe esercitare pressioni al rialzo sui costi di finanziamento globali.

I mercati si trovano quindi ad affrontare due aggiustamenti, in un momento in cui la domanda globale di capitale potrebbe crescere più rapidamente dell’offerta.

Il primo è ciclico e potenzialmente violento: occasionali smobilizzi dei carry trade quando lo yen si apprezza rapidamente.

Il secondo è strutturale: una graduale riduzione della disponibilità di capitali giapponesi all’estero.

Per anni, l’importanza del Giappone per i mercati globali è dipesa in parte dalla sua straordinaria offerta di denaro a basso costo. La normalizzazione monetaria sta cambiando questo rapporto, in un contesto in cui emergono segnali di fragilità dei mercati un po’ ovunque.

L’importanza del Giappone per i mercati globali non sta scomparendo. Sta cambiando forma e questo aggiustamento potrebbe rivelarsi altrettanto rilevante.