Elle reste valable dans de nombreux cas de figure, mais les récentes fluctuations de marché ont clairement rappelé qu'elle est conditionnelle et non garantie. 

En mars, les marchés obligataires mondiaux ont subi l’une de leurs plus fortes baisses depuis des années. Les rendements ont fortement augmenté aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Europe, alors même que les marchés boursiers subissaient des pressions.  

Le catalyseur n’était ni un ralentissement de la croissance, ni des tensions financières, mais un choc inflationniste : le conflit entre les États Unis et l’Iran a propulsé les prix du pétrole au-delà de 100 dollars le baril. Le résultat a rappelé, de manière troublante, l’épisode de 2022, avec une baisse simultanée des actions et des obligations.

Pour les investisseurs qui s’appuient sur les obligations pour diversifier leurs portefeuilles et préserver la stabilité du capital, cet épisode soulève une question aussi inconfortable que nécessaire : que se passe t il lorsque les obligations cessent de se comporter comme prévu ?

Pourquoi les obligations ont chuté alors que les investisseurs s'attendaient à une protection 

Les obligations souveraines sont souvent qualifiées de « sans risque ». Dans un certain sens, c’est exact : le risque de défaut des États des marchés développés est extrêmement faible. Mais la plupart des pertes enregistrées sur les marchés obligataires ne proviennent pas d’un défaut, mais du risque de duration.

La duration mesure la sensibilité du prix d’une obligation aux variations des taux d’intérêt. Plus l’échéance est longue, plus cette sensibilité est grande. À titre indicatif, une obligation d’une durée de dix ans perdra environ 10 % de sa valeur si les rendements augmentent d’un point de pourcentage, toutes choses égales par ailleurs. 

C’était précisément le problème en mars. La hausse des prix du pétrole a ravivé les craintes d’une inflation plus persistante qu’anticipé. Les marchés ont été contraints de revoir leur appréciation de la trajectoire de la politique monétaire des banques centrales, ce qui a poussé les rendements à la hausse sur l'ensemble de la courbe, en particulier pour les échéances longues (voir graphique 1). 

Parallèlement, un autre facteur est entré en jeu : les primes de terme. Celles ci correspondent à la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations de long terme lorsque l’incertitude et la volatilité liées à l’inflation augmentent. Lorsque ces primes se tendent, les rendements longs peuvent progresser même si les inquiétudes sur la croissance s’intensifient, exposant ainsi les obligations de longue durée à plusieurs sources de risque simultanées.

Il en a résulté une combinaison rare et inconfortable : une période où détenir simultanément des obligations et des actions s'est avéré pénalisant.

Repenser le risque : moins de duration, plus de résilience

De tels épisodes incitent les investisseurs à réévaluer la manière dont le risque est réparti au sein de leurs portefeuilles. Plutôt que de rechercher une duration plus longue ou de s’en remettre aux obligations comme amortisseur automatique, beaucoup se recentrent sur la préservation du capital et la maîtrise des résultats.

Dans le cadre de l’allocation obligataire, cela se traduit souvent par une réduction de la sensibilité aux taux d’intérêt et une priorité donnée à la sécurisation des flux de trésorerie. Les stratégies obligataires à court terme — investissant généralement sur des maturités de un à trois ans — sont précisément conçues dans cette optique.

Comparées aux obligations de plus longue échéance, ces stratégies reposent beaucoup moins sur la capacité à « deviner » l’évolution future des taux. Plus proches de l’échéance, elles affichent une volatilité de prix plus faible et offrent souvent la possibilité de conserver les titres jusqu’à leur remboursement lorsque les marchés deviennent instables.

Pourquoi les obligations à court terme se comportent-elles différemment ? 

Pour comprendre leur attrait, il est utile de revenir aux fondamentaux.

La duration constitue le principal risque de la plupart des obligations. Plus elle est élevée, plus le prix de l’obligation fluctue lorsque les rendements évoluent. C’est pourquoi, lors de mouvements brusques des taux d’intérêt, la volatilité se concentre généralement sur l’extrémité longue de la courbe des rendements.

Les obligations à court terme présentent mécaniquement un risque de duration plus faible. Lorsque les rendements augmentent, leurs prix reculent également, mais dans des proportions nettement moindres. En pratique, cet écart peut se traduire par des différences significatives en matière de pertes lors de phases de correction liées à l’inflation.

Tout aussi important, « l’income » joue désormais un rôle plus important. 

Lorsque les rendements sont plus élevés, une part plus importante du rendement total provient des revenus contractuels – appelés « carry » – plutôt que de l'appréciation des prix. Pour les obligations à court terme, ce flux de revenus arrive plus tôt et offre une protection contre les fluctuations défavorables des rendements (voir graphique 2). 

Dans le contexte actuel de courbes de rendement pentues, cette dynamique est devenue particulièrement attractive. Les stratégies à court terme peuvent aujourd’hui générer des rendements comparables à ceux des liquidités — voire supérieurs dans certains cas — sans exposer les investisseurs au même niveau de risque de taux que les obligations de plus longue maturité.

« Income » contre duration : que détiennent réellement les investisseurs ? 

Les investisseurs pensent souvent qu’ils « détiennent des obligations ». En réalité, ils choisissent une combinaison de deux expositions : le revenu ou « l’income », issu des flux de trésorerie contractuels sur un horizon défini ; et la duration, un pari sur la baisse (ou du moins l’absence de hausse) des taux et sur la stabilité des primes de terme. 

Sur des marchés calmes, ces expositions peuvent aller de pair. En cas de chocs inflationnistes, elles peuvent diverger fortement. 

Le mois de mars a illustré à quel point l’exposition à la duration peut s’avérer coûteuse lorsque les craintes inflationnistes liées au pétrole font simultanément grimper les anticipations de taux et les primes de terme.

Parallèlement, les stratégies de revenu à court terme font pencher la balance de manière décisive vers le principe de « être payé pendant que l'on attend », plutôt que de miser sur des résultats macroéconomiques favorables. 

Un rôle plus résilient pour les obligations 

Les portefeuilles axés sur le revenu à court terme ne sont pas sans risque et ne sont pas à l'abri de la volatilité. Le risque de crédit, les conditions de liquidité et les fluctuations inattendues des taux restent des facteurs importants.  

Néanmoins, dans un environnement où les chocs inflationnistes se propagent plus rapidement que la capacité de réaction des banques centrales, leur profil de risque apparaît de plus en plus pertinent.

L'intérêt des échéances courtes ne réside plus dans la maximisation des rendements. Il s'agit de contrôler l'évolution des résultats : atténuer les baisses, améliorer la prévisibilité et renforcer la résilience des portefeuilles. 

Lorsque les obligations cessent de jouer pleinement leur rôle traditionnel, les investisseurs se rappellent que la structure des maturités et des flux de trésorerie est déterminante. Dans le contexte actuel, le crédit à court terme retrouve toute sa place comme en tant que force stabilisatrice.