Storia di due ristrutturazioni del debito

Venezuela: falchi contro colombe

Mi trovavo a Caracas poco prima delle elezioni generali del 2024. All'epoca, quelle elezioni erano state descritte come "l'ultima chance" per il regime.

A distanza di un anno, il presidente Maduro ha rafforzato il suo potere. A Washington, l'amministrazione USA è divisa in due fazioni: le colombe, guidate dall'inviato speciale Richard Grenell, e i falchi, guidati dal segretario di Stato Marco Rubio.

Il braccio di ferro si è svolto in gran parte attraverso Chevron, la grande compagnia petrolifera statunitense. La sua licenza operativa è stata revocata, poi ripristinata. Secondo i termini attuali, l'amministrazione di Maduro non riceverà direttamente royalties o tasse: i pagamenti saranno effettuati in natura, tramite petrolio greggio o diluenti.

Prima delle elezioni USA del 2024, l'idea di affrontare un negoziato per la ristrutturazione del debito con Maduro era quasi impensabile. Ora è una possibilità, anche se non è scontata. La domanda fondamentale rimane: fino a che punto l'amministrazione Trump è disposta ad arrivare per promuovere la democrazia in Venezuela? Finora non c'è una risposta chiara.

Abbiamo elaborato un modello di ripresa per il Venezuela. Esso ipotizza una piccola cedola iniziale, simile alla ristrutturazione post-default dell'Ecuador nel 2020, e un contesto economico fragile con una capacità limitata di servizio del debito. Il Venezuela possiede le più grandi riserve di petrolio al mondo e qualsiasi accordo di ristrutturazione includerà probabilmente un warrant petrolifero per gli obbligazionisti commerciali.

Coupon più elevati o la condivisione dei ricavi dipenderanno dalla capacità del Venezuela di aumentare la produzione di petrolio. Ciò richiederà tempo. Il settore necessita di ingenti investimenti di capitale e non esiste un calendario chiaro per il ritorno al precedente picco di tre milioni di barili al giorno (bpd). Anche un aumento del 50% della produzione rispetto all'attuale milione di bpd sbloccherebbe il capitale straniero tanto necessario.

Negli ultimi sei anni, gran parte del petrolio venezuelano venduto alla Cina è stato scambiato con uno sconto del 20% rispetto al prezzo del paniere dell'Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio (OPEC) (vedi Grafico 1). Il ritorno sulla scena internazionale potrebbe portare a una normalizzazione dei prezzi, ridefinendo le prospettive fiscali del paese.

Il Venezuela non ha pubblicato molti dati economici dal default del 2017, rendendo difficile fare previsioni. Sulla base della nostra analisi e dei dati del Fondo Monetario Internazionale (FMI), stimiamo che sarebbe necessario un taglio nominale di almeno il 50% per riportare il rapporto debito/PIL all'80%.

Tuttavia, il FMI probabilmente si concentrerà maggiormente sui rapporti tra debito ed entrate e tra servizio del debito ed entrate nel valutare la sostenibilità. Ciò significa che la produzione e i prezzi del petrolio saranno fondamentali per determinare l'entità della svalutazione e della cedola su qualsiasi nuovo debito.

Una questione irrisolta è se PDVSA, la compagnia petrolifera statale venezuelana, sarà trattata alla pari con lo Stato in qualsiasi ristrutturazione. PDVSA è lo specchio del Venezuela e prevediamo che il suo debito e gli interessi scaduti saranno trattati alla pari con lo Stato. La Corte d'Appello degli Stati Uniti sostiene questa posizione.

Il nostro posizionamento

Siamo sovrappesati sul Venezuela, con un'esposizione suddivisa quasi equamente tra titoli sovrani e obbligazioni PDVSA. Nonostante i prezzi fortemente depressi, il Venezuela è tra i titoli obbligazionari dei mercati emergenti (EM) con le migliori performance quest'anno (vedi Grafico 2). Se la ristrutturazione degli Eurobond andrà avanti – e includerà un warrant petrolifero – il valore di recupero potrebbe attestarsi nella fascia 30-45 centesimi.  

Libano: c’è speranza oltre alle macerie?

Dalle guerre civili al quasi collasso economico alle esplosioni nei porti, il Libano non è nuovo alle crisi. Il suo debito, compresi gli interessi maturati, è stimato in oltre USD 40 mld (vedi Grafico 3 per la posizione netta in valuta estera).

Quattro ostacoli principali si frappongono alla ristrutturazione del debito: le leggi sul segreto bancario, i quadri di risoluzione bancaria, il disarmo degli attori non statali e i negoziati sugli Eurobond. È incoraggiante notare che tra i responsabili politici cresce l'urgenza di affrontare tali questioni.

La recente guerra con Israele ha causato danni stimati in USD 14 mld, spingendo ancora una volta il paese sull'orlo del baratro. Ma c'è un lato positivo. Il colpo inferto alle capacità militari di Hezbollah potrebbe modificare l'equilibrio politico, creando potenzialmente spazio per le riforme e un percorso verso la stabilità finanziaria.  

Le tre sfide del Libano

1.Legge sul segreto bancario

Dopo cinque anni e numerosi tentativi falliti, il parlamento libanese ha finalmente approvato una legge sul segreto bancario che soddisfa il FMI. La legislazione, che in precedenza proteggeva i nomi dei clienti e gli importi dei depositi, era stata a lungo un punto critico nei negoziati sul salvataggio. Questo ostacolo è stato superato.

2.Legge sulla risoluzione bancaria

Il Libano ha approvato una legge sulla risoluzione bancaria nell'aprile 2025, ma l'FMI l'ha respinta. La legge delinea le modalità con cui le autorità dovrebbero trattare le banche inadempienti, ma non può essere attuata fino all'approvazione di un disegno di legge separato sul gap finanziario. Tale disegno di legge, ancora in sospeso, determinerà la ripartizione delle perdite tra le banche e lo Stato.

Le opinioni sul risultato sono diverse. Il governatore della banca centrale vuole che i depositanti, in particolare quelli con più di 100.000 dollari USA, abbiano la priorità rispetto ai creditori, compresi i detentori di Eurobond come noi.

Il tempismo è fondamentale. Ci sono voluti cinque anni per approvare una legge sul segreto bancario. Il disegno di legge sul gap finanziario richiederà altrettanto tempo? Noi pensiamo di no. Il presidente Joseph Auon e il primo ministro Nawaf Salem sono orientati alle riforme e politicamente indipendenti. Il Libano deve inoltre affrontare urgenti esigenze di ricostruzione, uno spazio fiscale limitato e una reale incapacità di contrarre prestiti, tutte questioni che richiedono una rapida risoluzione.

Ma gli ostacoli rimangono. Una potente lobby di politici con stretti legami con il settore bancario e influenza sui media continua a bloccare i progressi.

3.Hezbollah: indebolito ma ancora radicato

La questione più complessa è Hezbollah. Il gruppo miliziano sostenuto dall'Iran è stato indebolito dal conflitto del 2024 con Israele e dal crollo della sua rotta di rifornimento attraverso la Siria dopo la caduta di Assad. Ma Hezbollah rimane una forza politica. La costituzione libanese prevede che il presidente del parlamento sia un musulmano sciita. Hezbollah domina questo ruolo.

Tutto ciò potrebbe cambiare. Ho trascorso del tempo in Libano durante la guerra del 2024 e di nuovo nel gennaio di quest'anno. Un giornalista ha recentemente descritto Hezbollah come "un’auto capottata sul ciglio della strada: completamente distrutta, ma con la radio che continua a suonare". È una descrizione azzeccata della posizione attuale del gruppo: molto rumore, ma poca influenza.

Ristrutturazione del debito in Eurobond

Siamo membri del comitato direttivo, che si è riunito regolarmente negli ultimi tre mesi. Tuttavia, i progressi sono stati bloccati a causa del limitato impegno del governo e dei ritardi nell'approvazione di riforme fondamentali. Il disegno di legge sul gap finanziario, prerequisito per il sostegno del FMI, rimane il prossimo passo fondamentale. Una volta approvato, prevediamo che i negoziati acquisiranno slancio.

Il nostro posizionamento

A differenza del Venezuela, il Libano non dispone di risorse naturali, il che significa che il valore di recupero finale delle sue obbligazioni sarà probabilmente inferiore. All'inizio di quest'anno abbiamo avviato una posizione di dimensioni simili nei nostri fondi, a seguito del fragile accordo di cessate il fuoco con Israele alla fine del 2024.

La nostra stima iniziale di recupero era di 25 centesimi. Tuttavia, le prospettive di un'economia più forte e il modesto costo dei depositi bancari potrebbero far salire il valore di recupero a un livello compreso tra 30 e 35 centesimi rispetto agli attuali 23 centesimi.