Cosa spiega la sovraperformance delle obbligazioni EM in valuta locale e fino a che punto potrà durare?

Impatto delle obbligazioni EM locali

I rendimenti obbligazionari in valuta locale comprendono i rendimenti delle obbligazioni domestiche e i rendimenti in valuta locale (FX). I rendimenti obbligazionari di un paese tendono a scendere (i prezzi delle obbligazioni aumentano) quando la crescita e l'inflazione domestiche diminuiscono, rendendo più probabili i tagli dei tassi d'interesse locali.

I dazi di Trump sembrano fare centro in entrambi i casi: la crescita globale, anche nei mercati emergenti, dovrebbe indebolirsi, mentre l'inflazione non statunitense è destinata a diminuire in quanto le merci cinesi precedentemente destinate agli Stati Uniti vengono vendute altrove a prezzi più bassi. Anche il recente calo dei prezzi del petrolio, dovuto alle preoccupazioni per la crescita globale, ha un effetto disinflazionistico.

Impatto sulle valute locali EM

L'impatto di un forte aumento dei dazi USA sulle valute locali dei mercati emergenti è meno chiaro. Prima della rielezione di Trump, i mercati si aspettavano che i cambiamenti della politica statunitense sarebbero stati probabilmente positivi per il dollaro. Si pensava che l'aumento delle tariffe avrebbe ridotto il deficit commerciale degli Stati Uniti, mentre le politiche pro-crescita di Trump avrebbero esercitato una pressione al rialzo sui tassi di interesse USA, sostenendo il dollaro.

Tuttavia, la saga dei dazi ha indebolito in modo significativo il dollaro USA, che ad aprile è sceso di quasi il 5% rispetto all'euro. Al contrario, come mostra il Grafico 1, l'effetto sulle valute locali EM è stato favorevole.  

La ragione principale della debolezza del dollaro è che, sebbene l'aumento delle tariffe statunitensi fosse ampiamente previsto, l'entità degli aumenti e il modo disordinato della loro attuazione hanno colto di sorpresa i più. Con un'impennata dei costi dei fattori produttivi, l'impatto inflazionistico sarà probabilmente maggiore. Anche le prospettive di crescita degli Stati Uniti si sono notevolmente indebolite, con la possibilità di una recessione.

Perché la recente debolezza del dollaro USA potrebbe persistere

Tra le crescenti preoccupazioni per la stagflazione e l'aumento generale dell'incertezza politica ed economica negli Stati Uniti, i titoli azionari statunitensi hanno sopportato in modo particolare il peso delle ripercussioni dei dazi. Se da un lato ciò riflette l'aumento delle vendite a livello nazionale, dall'altro riteniamo che un contributo importante sia stato dato dalle vendite da parte degli investitori esteri. Per molti anni, favoriti dalla narrativa dell'eccezionalismo statunitense, gli investitori stranieri hanno accumulato ingenti partecipazioni in aziende statunitensi, il che ha certamente favorito il dollaro.

In futuro, tuttavia, se le preoccupazioni politiche dovessero persistere, gli investitori stranieri potrebbero ridurre ulteriormente l'ancora ampio sovrappeso di asset USA e le effettive posizioni lunghe in dollari. Anche il fatto che i titoli azionari statunitensi e il dollaro rimangano storicamente sopravvalutati sulla maggior parte delle misurazioni può essere una considerazione. Una riduzione dell'allocazione estera agli asset degli Stati Uniti, o addirittura un rallentamento della loro accumulazione, sarebbe probabilmente negativa per il dollaro, ma positiva per gli asset non in dollari, comprese le obbligazioni EM in valuta locale.

Alcuni avvertimenti nel caso di dollaro debole

Ci sono delle avvertenze. Prevedere con grande convinzione l'andamento delle valute è sempre difficile, e scommettere con forza contro il dollaro USA non funziona da oltre un decennio. Nel breve termine, nonostante le crescenti speculazioni, è improbabile che la preminenza del dollaro USA come valuta di riserva globale venga messa in discussione.

Esistono inoltre molteplici scenari in cui il dollaro USA potrebbe rimbalzare fortemente. Ad esempio, i recenti accordi, compreso quello temporaneo recentemente annunciato con la Cina, suggeriscono che le tariffe reciproche potrebbero finire fuori dal tavolo, rimanendo l'aliquota di base del 10% e alcune tariffe settoriali. Sebbene ciò comporti un aumento dei costi per i consumatori statunitensi, potrebbe non essere sufficiente a scatenare una recessione dirompente, il cui timore è stato sicuramente alla base della debolezza del dollaro di quest'anno.

Le prospettive non riguardano solo il dollaro

I rendimenti delle obbligazioni EM in valuta locale dipendono da qualcosa di più di ciò che accade al dollaro USA. Con un rendimento dell'indice superiore al 6%, il contributo al reddito sarà considerevole¹. Inoltre, i fattori specifici di ogni economia continueranno a rappresentare un elemento di differenziazione della performance, evidenziando la necessità di selettività.

Anche con tariffe statunitensi più elevate, l'impatto a livello di singolo paese potrebbe variare notevolmente. Ad esempio, se venisse mantenuta una forma di reciprocità tariffaria, potrebbero emergere notevoli variazioni nei differenziali tariffari statunitensi tra le varie economie, creando potenziali vincitori e vinti nel commercio globale.

Considerazioni finali

Riteniamo che lo shock tariffario di Trump rafforzi l'opportunità di investimento nelle obbligazioni locali EM. L'indebolimento della crescita globale e il calo dell'inflazione al di fuori degli Stati Uniti dovrebbero rendere più probabili i tagli dei tassi d'interesse locali EM, favorendo i rendimenti delle obbligazioni locali EM.

Dal punto di vista valutario, gli investitori esteri potrebbero cercare di diversificare ulteriormente le loro consistenti partecipazioni negli Stati Uniti, in particolare le azioni USA, a fronte dell'accresciuta incertezza politica. Ciò potrebbe sostenere i rendimenti in valuta locale dei mercati emergenti. Tuttavia, si sconsiglia di adottare una visione ad alta convinzione sulla direzionalità del dollaro USA.