Outlook economico europeo

Attività

La tariffa di base del 10% degli Stati Uniti, oltre alle tariffe settoriali, provocherà un significativo shock negativo della domanda nell'Eurozona. Peggio, le relazioni commerciali con gli Stati Uniti potrebbero diventare ancora meno favorevoli dopo la scadenza della pausa di 90 giorni sulle tariffe reciproche. Ad aggravare i venti contrari c'è anche un colpo alla ricchezza e alla fiducia. Questi sviluppi ci inducono a considerare un ulteriore shock di 0,5 punti percentuali¹ (ppt) sul PIL, oltre agli 0,7 ppt che avevamo già incorporato nel nostro scenario di base. Prevediamo che l'economia eviterà per poco la recessione, ma il rischio di una flessione è elevato.

Inflazione

La domanda più debole, l'euro più forte e i prezzi più bassi delle materie prime energetiche accelereranno il già avanzato processo di disinflazione dell'economia dell'Eurozona. Questo porterà a rimanere al di sotto dell'obiettivo del 2% della Banca Centrale Europea (BCE). Data la portata limitata delle misure di ritorsione proposte dall'UE e la quota relativamente piccola degli Stati Uniti sul totale delle importazioni dell'UE, il potenziale di riaccensione dell'inflazione è limitato. Ora prevediamo il tasso nominale in media all'1,9%² quest'anno e all'1,6% nel 2026.

Politica monetaria

Con l'indebolimento delle prospettive di crescita e di inflazione, si rafforza l'ipotesi di un allentamento più aggressivo da parte della BCE. Oltre al taglio di 25 punti base (bp) di giugno, è probabile un'altra riduzione in estate. Tuttavia, i commenti di alcuni funzionari del Consiglio direttivo (CG) evidenziano la preoccupazione di una ripresa dell'inflazione a causa delle perturbazioni dell'offerta. Non sorprende che i responsabili della politica monetaria rimangano cauti sull'inflazione, essendo ancora vivo il ricordo del superamento del tasso del 2022-23 e del mancato allentamento fiscale previsto. Nonostante la loro cautela, riteniamo che una serie di dati ancora deboli costringerà a un terzo taglio aggiuntivo nel corso dell'anno.

Elementi chiave da tenere in considerazione

Gli immobili quotati hanno generalmente sovraperformato le azioni dopo il Liberation Day. Riteniamo che questa asset class si dimostrerà più resistente di altre durante il periodo di maggiore volatilità.

Eurozone economic forecasts

Source: Aberdeen April 2025 
Forecasts are a guide only and actual outcomes could be significantly different.

Panoramica del mercato immobiliare europeo

Nel marzo 2025, il nostro Aberdeen multi-asset Investments Houseview ha modificato la raccomandazione sull'immobiliare globale portandola a “+1 sovrappeso” (punteggio massimo +4). Mentre gli asset liquidi – come il reddito fisso, le azioni e le performance dei fondi comuni di investimento immobiliare – sono stati volatili nelle ultime settimane, rimaniamo fiduciosi in una ripresa continua del total return del settore immobiliare diretto in Europa. La riduzione dell'esposizione al rischio nella nostra houseview ha interessato tutte le asset class, con un aumento delle ponderazioni di liquidità a scapito delle posizioni di rischio.

Pur rimanendo positivi, riconosciamo che lo scenario immobiliare è diventato più rischioso e le misure relative al prezzo sono diventate leggermente meno convincenti nell'ultimo trimestre. La volatilità è evidenziata dal forte calo dei mercati azionari globali nell'ultimo giorno del trimestre, con il DAX tedesco che ha perso il 2%³. La componente immobiliare del DAX è stata il settore più performante della giornata. Ciò evidenzia il sentiment che vede l'immobiliare come un settore relativamente vincente in un contesto economico più favorevole. Da allora, le società immobiliari quotate hanno generalmente sovraperformato tutti i titoli azionari.

Il sell-off del mercato azionario ha coinciso con un calo dei rendimenti obbligazionari, con il bund tedesco che è sceso dal recente massimo del 2,9% al 2,5%⁴ nel momento in cui scriviamo. All'inizio dell'anno il livello era sceso brevemente al 2%, facendo apparire gli immobili molto convenienti. Tuttavia, dopo la pausa di 90 giorni sulla maggior parte delle tariffe e il focus sulla Cina, l'Europa sembra attualmente meglio posizionata. Pertanto, un equilibrio tra crescita modesta, riduzione graduale dei tassi e allentamento dell'inflazione dovrebbe far apparire gli immobili europei più convenienti.

Lo slancio del mercato immobiliare europeo sta aumentando. Il total return europeo annualizzato dell'MSCI sono saliti al 4,8%⁵ nel 2024, il livello più alto dal secondo trimestre del 2022. Il quarto trimestre del 2024 ha registrato un rendimento dell'1,8%, in netto aumento rispetto all'1,4% del terzo trimestre e ben al di sopra del rendimento medio trimestrale di lungo periodo dell'1,3%. La crescita del capitale dello 0,6% ha contribuito a far salire il total return alla fine dell'anno. I Paesi Bassi, il Portogallo, la Svezia, la Spagna e la Danimarca hanno registrato una performance positiva, così come i settori industriale, alberghiero e residenziale. In effetti, alcuni segmenti coperti dal pan-European Pooled Fund Index hanno raggiunto rendimenti a due cifre nel 2024, con Lisbona, Stoccolma uffici e Stoccolma residenziale che hanno superato il 10%⁶.

Il catalizzatore dell’incremento dei rendimenti è stato un notevole miglioramento della liquidità e dei mercati dei capitali. I volumi di investimento sono aumentati del 46%⁷ nel quarto trimestre, rispetto allo stesso trimestre del 2023; i volumi annuali sono aumentati del 15% nel 2024, nel complesso. Questo dato è in linea con il Consensus Indicator trimestrale dell'INREV, che ha evidenziato come la liquidità e i finanziamenti siano i più forti motori del miglioramento del sentiment dalla metà del 2024⁸.

Una caratteristica importante che sostiene la nostra tesi di ripresa ciclica è la continua crescita degli affitti negli asset di buona qualità. I canoni di locazione di tutti gli immobili europei sono aumentati del 4%⁹ nell'anno fino a dicembre 2024, con una leggera moderazione rispetto al 4,1% di settembre. Gli asset residenziali e logistici hanno registrato performance migliori, ma i canoni di locazione sono aumentati in tutti i settori. L'offerta persiste e gli ordini di nuove costruzioni diminuiscono a un ritmo costante. Gli elevati costi di costruzione, gli alti tassi di finanziamento dello sviluppo e la rigidità del mercato del lavoro ci fanno ritenere che la crescita nominale dei canoni di locazione sarà superiore all'inflazione nel 2025 e oltre.

Tendenze del settore immobiliare europeo

Uffici

I mercati europei degli uffici rimangono in un periodo di transizione. L'offerta totale disponibile sta aumentando man mano che il mercato si adegua al lavoro flessibile. Anche la recente debolezza ciclica dell'economia ha pesato sulla domanda totale.

I tassi di sfitto degli uffici in Europa sono saliti al 14,8%¹⁰ nel dicembre 2024. Si tratta di un valore appena inferiore al picco del 14,9% raggiunto nel 2012, quando il mercato era nel pieno della crisi dell'Eurozona. La maggior parte dei nuovi spazi che si affacciano sul mercato sono già vecchi e in posizioni più deboli, in quanto le aziende si stabiliscono nei loro edifici migliori e liberano gli uffici in eccesso. Tuttavia, ci sono segnali che indicano che il mercato sta iniziando a superare questo periodo di consolidamento. Nel quarto trimestre, i tassi di sfitto dei primi 20 mercati europei degli uffici sono diminuiti nella metà dei casi.

I quartieri centrali degli affari (central business districts o CBD) sono fortemente carenti di offerta e i canoni di locazione dei CBD stanno aumentando a ritmo. La crescita degli affitti nel quarto trimestre ha raggiunto il ritmo più veloce degli ultimi 12 mesi in sette dei 20 mercati degli uffici¹¹. La crescita degli affitti è stata dell'11% a Londra, del 9,1% a Parigi, del 9% a Monaco, dell'8,4% ad Amsterdam e del 7,5% a Francoforte. Tuttavia, va notato che gli affitti degli uffici CBD hanno un'alta correlazione con l'andamento del mercato azionario, quindi la recente volatilità è un avvertimento di una potenziale pausa nei tassi di crescita.

Gli investitori rimangono cauti nei confronti degli uffici, in generale. La dimensione media dei lotti scambiati nel primo trimestre del 2025 è stata di €32,5 mln¹². Questo dato è in calo rispetto agli oltre €60 mln del 2022, a testimonianza del fatto che i lotti di dimensioni maggiori rimangono liquidi. La domanda degli investitori sta migliorando per alcuni uffici, con un forte aumento del 72% dei volumi di investimento nei CBD lo scorso anno. I rendimenti medi delle transazioni di uffici sono rimasti stabili al 6,6% nel marzo 2025, ma i rendimenti del quartile superiore (indicativi degli uffici di qualità più elevata) sono scesi bruscamente al 4,3%, il livello più basso dal 2022. Ciò riflette l'interesse degli investitori a cogliere la forte crescita dei canoni di locazione in attività altamente liquide.

Logistica

La logistica sarà probabilmente uno dei primi settori a risentire degli effetti dei recenti annunci geopolitici, di politica fiscale e di spesa per la difesa. I piani di allentamento fiscale e di spesa per la difesa in Europa dovrebbero creare una discreta quantità di nuova domanda di spazi industriali e logistici, in particolare in Germania. Anche la riconfigurazione delle catene di fornitura, derivante dalle nuove tariffe commerciali, potrebbe stimolare una nuova domanda di magazzini in Europa e nel Regno Unito. Tutto ciò sarà probabilmente compensato da una crescita economica complessivamente più debole. La logistica è un settore che ha attraversato diverse ondate di cambiamento strutturale, che sembra destinato a continuare a ritmo elevato.

Gli affitti del settore logistico sono cresciuti del 5%¹³ su base annua, a dicembre 2024, con un rallentamento rispetto al 5,7% registrato lo scorso trimestre. La crescita degli affitti dovrebbe superare l'inflazione nel 2025. I recenti aumenti dei tassi di sfitto si sono attenuati e Savills ha registrato un calo nel quarto trimestre, il primo in 18 mesi¹⁴. I tassi di sfitto totali sono scesi al 6,1% nel quarto trimestre del 2024 dal 6,2% del trimestre precedente.

Il sentiment verso la logistica rimane robusto. Dopo il residenziale, il settore è la seconda allocazione più popolare. Nel complesso, il 35%¹⁵ degli investitori intende aumentare le allocazioni nel settore. Nel quarto trimestre del 2024 sono state effettuate transazioni per €15 mld¹⁶, il volume più alto del quarto trimestre dal 2021. È probabile che il primo trimestre del 2025 sia stato più lento a causa degli effetti stagionali. Pertanto, occorrerà attendere ancora qualche mese prima che sia chiaro l'impatto del recente aumento dei tassi di interesse e dell'incertezza sulle tariffe commerciali.

Retail

Il commercio al dettaglio è stato uno dei settori che ha registrato le migliori performance nell'ultimo anno, grazie al suo elevato rendimento e ai fondamentali favorevoli. L'atteggiamento degli investitori sta migliorando, con il saldo tornato in territorio positivo per la prima volta dal 2017. E, con €33 mld¹⁷, costituisce una quota crescente del capitale totale investito.

I segnali di aumento della disoccupazione (da una base bassa) e l'indebolimento del sentiment dei consumatori dopo il Liberation Day potrebbero reintrodurre un livello di cautela. Con le finanze delle famiglie in condizioni ragionevoli, l'inflazione al di sotto dell'obiettivo in molti paesi e i salari reali ancora in crescita, è probabile che ci voglia un po' di tempo prima che i dazi commerciali si ripercuotano sui dati relativi alle performance del commercio al dettaglio. Riteniamo che la moda, le calzature e l'elettronica di consumo possano essere più vulnerabili alle interruzioni commerciali, ma è troppo presto per esserne certi. In effetti, il dirottamento delle merci dalla Cina all'Europa potrebbe creare pressioni disinflazionistiche nel settore tessile e dei beni di consumo a rapida rotazione.

Gli investitori si concentrano sui parchi commerciali, visti i bassi livelli di sviluppo, i fondamentali favorevoli e le tendenze positive dei consumatori. I dati MSCI mostrano che il reddito netto operativo per metro quadro sta aumentando dopo un calo del 24% dal 2015, indicando un miglioramento dei flussi di cassa dei proprietari e del controllo dei costi. I tassi di sfitto dei magazzini retail in Europa sono scesi al minimo storico del 3,2% nel dicembre 2024.

I rendimenti dei magazzini retail sono destinati a subire una compressione nei prossimi mesi. Abbiamo assistito a una forte intensità di offerte sulle operazioni recenti, con i dati MSCI che mostrano come i rendimenti delle transazioni siano scesi dall'8% nel dicembre 2023 al 7,1% nel marzo 2025. CBRE ha iniziato a far scendere i rendimenti dei magazzini in Europa, a partire dalla Spagna (-25 bps)¹⁸ e dalla Germania (-10 bps) nel marzo 2025, anche se negli ultimi 12 mesi ha ridotto i rendimenti dei parchi retail del Regno Unito dal 7,1% al 6,5%. Ci aspettiamo che una tendenza simile si manifesti anche in Europa.

Residenziale

I fondamentali del mercato residenziale sono i più solidi tra tutti i segmenti, con tassi di sfitto nelle prime 30 città europee stabili intorno all'1,6%¹⁹. Questo mercato rigido sta causando una crescita costante degli affitti nella maggior parte delle città, con una media del 6,4% annuo al quarto trimestre del 2024. Secondo le nostre previsioni, gli affitti residenziali europei aumenteranno del 3,3% annuo nei prossimi tre anni.

La scarsa offerta sostiene la tenuta del settore, con gli ordini di costruzione dell'UE in calo del 15% su base annua nel febbraio 2025²⁰. Nove dei 12 maggiori mercati residenziali europei hanno registrato una variazione nulla o un calo dei permessi rilasciati per lo sviluppo di nuove abitazioni nel 2024²¹. I dati di Green Street mostrano che l'offerta netta di nuovi alloggi in Europa sarà inferiore al tasso di crescita delle famiglie fino al 2028. Tuttavia, dato che gli obiettivi di sviluppo abitativo vengono costantemente mancati, è improbabile che il 2028 rappresenti un cambiamento nella situazione dell'offerta.

Come previsto, i volumi delle transazioni sono aumentati nell'ultimo trimestre, con il residenziale che rappresenta il 27% dei volumi di investimenti immobiliari europei nell'ultimo anno (l'intero anno 2024 era il 24%)²². I dati mostrano un numero crescente di transazioni con volumi superiori a €100 mln, il che indica un miglioramento della liquidità. Le ultime indagini sulle intenzioni degli investitori suggeriscono che gli investitori istituzionali stanno privilegiando il residenziale, il che dovrebbe spingere ulteriormente i volumi delle transazioni. Ciò è particolarmente vero nel contesto di un maggiore rischio economico e delle chiare caratteristiche difensive del residenziale. L'attenzione si concentrerà soprattutto sugli appartamenti in affitto e sugli alloggi per studenti appositamente costruiti.

Outlook sulla performance e sul rischio

Le prospettive di rendimento del settore immobiliare diretto europeo sono migliorate negli ultimi trimestri, nonostante l'aumento del contesto di rischio. Il differenziale di rendimento rispetto ai bund tedeschi è stato volatile, ma all'inizio di aprile era di circa 240 punti base rispetto al rendimento immobiliare complessivo. Il margine tra i rendimenti degli immobili di prima categoria e i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine è ora più debole di soli 30 punti base rispetto a settembre 2024. Con un income in crescita grazie all'indicizzazione e all'aumento degli affitti, l'immobiliare diretto rimane un buon valore e attirerà nuovamente capitale nel corso del 2025.

Prevediamo un total return europeo per tutti gli immobili pari al 7,4% nel 2025 (un leggero declassamento rispetto alle nostre previsioni di dicembre 2024 a causa dell'attuale aumento dei tassi di interesse). Le nostre previsioni di total return annualizzato a tre e cinque anni sono rispettivamente del 9,3% e dell'8,8%. I ritorni sono guidati dall’income, con la crescita degli affitti e l'impatto dei rendimenti che contribuiscono a migliorare la crescita del capitale. Nel breve periodo privilegiamo Regno Unito, Paesi Bassi, Spagna, Danimarca e Svezia.

Non prevediamo più ulteriori cali dei valori degli immobili prime europei. Gli asset secondari, in particolare i deboli uffici, non si sono riprezzati a sufficienza e subiranno ulteriori cali di valutazione. I principali rischi per le nostre prospettive sono le continue perturbazioni del mercato dovute ai dazi commerciali statunitensi e alle misure reciproche, una curva dei rendimenti più ripida a causa di un maggiore rischio sovrano e un rallentamento economico molto più marcato in tutta l'Europa continentale (come conseguenza diretta della guerra commerciale). Una recessione o una stagflazione non sono il nostro scenario di base e riteniamo che ci possano essere rischi al ribasso per i tassi di interesse che sosterrebbero i valori degli asset e potrebbero far scendere i rendimenti al di sotto delle previsioni. La bassa offerta dovrebbe proteggere gli affitti in un contesto macro più debole.

In termini di strategia, i prezzi core rimangono interessanti, soprattutto se si considera il potenziale di crescita del reddito derivante dall'aumento degli affitti e dall'indicizzazione, e il contesto di rischio più elevato. Tuttavia, le strategie value-add dovrebbero beneficiare di una sottoscrizione più rigorosa sui rendimenti in uscita in un contesto di tassi più bassi. Privilegiamo le allocazioni sovrappesate a logistica, residenziale in affitto, hotel, alloggi per studenti, magazzini retail, uffici core e segmenti alternativi come i data centre.