Die Inflationsfrage – Ist es Kuchen?

In der Fernsehsendung „Is It Cake?“ stellen die Teilnehmer Kuchen her, die wie Alltagsgegenstände aussehen: Telefone, Handtaschen, sogar Schuhe. Die Jury versucht dann zu erraten: Ist es Kuchen oder ist es echt? Der Gewinner ist derjenige, der sie täuscht.

Seit seiner Amtseinführung im Januar wirft Präsident Trump Zutaten in seine wirtschaftliche Rührschüssel, in der Hoffnung, etwas Wachstum zu backen. Das Ergebnis ist durchwachsen. Seine Steuerreform wurde ohne großes Aufsehen verabschiedet, aber das von Elon Musk geleitete Ministerium für Regierungseffizienz scheint wie ein missratenes Soufflé zusammengebrochen zu sein. Das wichtigste Element waren jedoch die Zölle. Nach Trumps „Liberation Day“ im April und den nachfolgenden Verhandlungen haben wir nun ein klareres Bild davon, wie die Handelslandschaft mittelfristig aussehen könnte.

Der Wirtschaftskuchen von Trump ist aus dem Ofen. Und es ist Zeit für die große Enthüllung.

Und genau wie bei der Show sind die Erwartungen hoch. Aber anstatt „Ist es Kuchen?“ zu rufen, fragen die Märkte: „Ist es Inflation?“

Das bisherige Jahr...

Abgesehen von einer kurzen Flaute im April waren die Finanzmärkte in diesem Jahr von Schlagzeilen geprägt. Dennoch haben sich die Renditen globaler Staatsanleihen überraschend gut entwickelt. Abgesehen von einigen dramatischen Schwankungen rund um den „Liberation Day“ haben sich die Renditen seitwärts bewegt – oder, um beim Thema zu bleiben, den Teig sanft geknetet. Die Renditen zehnjähriger US-Anleihen blieben innerhalb einer Bandbreite von 20 Basispunkten.

Während wir geduldig darauf gewartet haben, dass sich der Zollnebel lichtet, hat sich die US-Wirtschaft abgekühlt und der Arbeitsmarkt beginnt sich abzuschwächen (wie die schlechten Zahlen vom August zeigen). Die Stimmung auf dem Arbeitsmarkt verschlechtert sich. Die Korrektur der Arbeitsmarktdaten für Juli zeichneten ein etwas unschönes Bild.

Die US-Notenbank (Fed) bereitet sich auf eine Zinssenkung im September vor. Präsident Trump drängt Fed-Chef Powell seit Monaten, die Zinsen zu senken. Auch die Aktien- und Rentenmärkte sind bereit für niedrigere Zinsen.

Jetzt fehlt nur noch die große Inflationsbekanntgabe.

Es gibt zwei Möglichkeiten.

Keine Inflation – keine Sorgen

Die Zölle dürften die Preise in die Höhe treiben, was US-Importeure und Verbraucher wahrscheinlich zu spüren bekommen werden. Dies ist jedoch bereits in den Markterwartungen eingepreist. Einige – darunter auch die US-Regierung – argumentieren, dass es sich um eine einmalige Preisverschiebung handelt. Wenn diese Verschiebung begrenzt bleibt, kann der Zinssenkungszyklus der Fed ununterbrochen fortgesetzt werden.

Manche Anleger scheinen zuversichtlich zu sein. Die Aktienmärkte befinden sich auf Allzeithochs, und die Creditspreads sind historisch niedrig. Der Zinsmarkt hat eine Zinssenkung im September bereits vollständig eingepreist. Darüber hinaus wird erwartet, dass der Leitzins der Fed von derzeit 4,33 % auf unter 3 % fallen wird. Sollte sich die Inflation in den kommenden Monaten als harmlos erweisen (ein großes „Wenn“), könnten die Basiszinssätze unserer Meinung nach sogar noch tiefer fallen als prognostiziert. Fallende Preise würden es den Märkten ermöglichen, die schwächere Arbeitsmarktsituation und die gedämpfte Inflation widerzuspiegeln – wodurch beide Seiten des Mandats der Fed in Einklang gebracht und weitere Zinssenkungen unterstützt würden.

Höhere Inflation – wir haben ein Problem

Wenn die Inflation hoch bleibt – oder weiter steigt –, haben wir ein Problem.

Seit Mitte 2022 sind die Zinssätze restriktiv, um die Inflation zu dämpfen. Und obwohl die Geldpolitik für ihre „langen und variablen Verzögerungszeiten” bekannt ist, gehen die meisten Befürworter nicht davon aus, dass diese Verzögerungen länger als zwei Jahre dauern werden.

Das hat etwas Ironisches: Eine zurückhaltende Fed scheint nun unabhängig von den Daten unvermeidlich. Die Zusammensetzung der Fed wird sich verändern, mit einem Trump-freundlicheren, zurückhaltenden Vorsitzenden und einem Finanzsystem, das sowohl teuer als auch expansiv ist. Eine „fiskalische Dominanz” über die Geldpolitik erscheint zunehmend plausibel.

Die Fed könnte Zinssenkungen rechtfertigen, indem sie die Inflation außer Acht lässt und sich auf den sich verschlechternden Arbeitsmarkt konzentriert. Aber die Fragen nach der Vorrangstellung der „Macht des Geldbeutels” würden nur noch lauter werden. Eine Zinssenkung durch die Fed im September bei gleichzeitig steigender Inflation würde diese Fragen noch weiter verstärken.

Außerdem würde dies den Druck auf Anleihen mit längerer Laufzeit erhöhen. Die Laufzeitprämien steigen in den USA bereits, da die Anleger die Maßnahmen der Trump-Regierung in Frage stellen. Eine Fed, die eine höhere Inflation toleriert, würde die langfristigen Renditen wahrscheinlich noch weiter in die Höhe treiben.

Den Kuchen haben und ihn auch essen

Unserer Ansicht nach deuten beide Inflationsszenarien auf eine weitere Steilheit der US-Zinsstrukturkurve hin – eine bullische Steilheit, wenn die Inflation sinkt, und eine bärische Steilheit, wenn dies nicht der Fall ist. Die weltweit wachsenden Sorgen um die Staatsverschuldung verstärken diesen Ausblick nur noch. Man beachte nur die jüngsten Anstiege der langfristigen Renditen in Japan und Großbritannien.

Die Politik ist eine wichtige Quelle der Unsicherheit, die durch das schiere Volumen der Anleiheemissionen und einen Rückgang der natürlichen Nachfrage noch verstärkt wird. Der britische Haushalt steht kurz bevor und wir werden bald mehr darüber berichten.

Europa bietet noch mehr Möglichkeiten für eine steilere Zinsstrukturkurve. Wir haben bereits über die tiefgreifenden Veränderungen bei den deutschen Anleiheemissionen berichtet. Die Zukunft wird es zeigen (!). Höhere Kreditkosten, gedämpfte Wachstumsaussichten und die Rentenreform deuten allesamt auf eine steile Zinskurve hin.

Mit anderen Worten: Anleger können wirklich ihren Kuchen haben und ihn auch essen.

Wie sieht es mit den Renditen aus?

Nun, das hängt ganz davon ab, wie dieser Kuchen schmeckt.

Wenn die Inflation kurzzeitig ansteigt, bevor sie sich wieder abkühlt, werden die Marktteilnehmer – sowohl im Aktien- als auch im Rentenbereich – aufatmen. Die Renditen für zehnjährige Anleihen könnten leicht sinken. Wenn dieser Kuchen jedoch einen bitteren Beigeschmack von Inflation hat, könnten die Risikomärkte stärker darunter leiden als die Renditen von Anleihen.

Kurzfristig erwarten wir sinkende Renditen und eine steilere Kurve, sind jedoch bereit, auf Anzeichen einer hartnäckigeren Inflation zu reagieren.

Unabhängig vom Geschmack dürften die Renditen weltweit auf einem hohen Niveau bleiben. Die Zentralbanken werden weiterhin aktiv bleiben, und Staatsanleihen werden auch weiterhin die Investitionsnarrative bestimmen.

Guten Appetit.