El carry trade del yen no está desapareciendo, está evolucionando

La primera parte es conocida. A medida que Japón se aleja de los tipos de interés ultrabajos, el carry trade del yen perderá atractivo.

Esta estrategia consiste en financiarse a bajo coste en yenes e invertir ese dinero en divisas y activos que ofrecen rentabilidades más elevadas. Espero que esta estrategia se reduzca gradualmente, no que se desplome de forma abrupta. Sin embargo, la segunda parte podría resultar igual de importante. Durante décadas, Japón también ha proporcionado capital a los mercados globales. A medida que suban los tipos de interés japoneses, una mayor parte de ese capital podría encontrar motivos para permanecer en el mercado doméstico.

Por tanto, la pregunta no es únicamente: ¿qué ocurrirá con el carry trade del yen? También debemos preguntarnos: ¿qué sucederá cuando el capital japonés empieza a ser menos abundante en los mercados internacionales?

Sustituir al yen no es fácil

Los inversores ya están considerando divisas de financiación alternativas, especialmente el franco suizo y la corona sueca.  No obstante, lo lógico sería preguntarse hasta qué punto estas divisas podrán absorber ese ajuste.

En 2025, el volumen medio diario de negociación en el mercado de divisas en operaciones relacionadas con el yen fue de aproximadamente 1,6 billones de dólares estadounidenses, frente a unos 612.000 millones de dólares en el caso del franco suizo. El volumen de negociación de la corona sueca fue aún menor. Estas cifras reflejan la actividad en los mercados de divisas, no las operaciones de carry trade, pero ilustran las diferencias en términos de profundidad de mercado.

Existe además otra dificultad. Diversificar la divisa de financiación no implica necesariamente diversificar el riesgo. Tanto el yen como el franco suizo pueden apreciarse durante periodos de tensión financiera. Si los inversores se financian en ambas divisas, una perturbación del mercado podría seguir obligando a deshacer simultáneamente posiciones apalancadas.

Agosto de 2024 demostró la rapidez con la que esto puede suceder. Un cambio en las expectativas en torno a la política monetaria japonesa vino seguido de una apreciación del yen, un desapalancamiento forzoso y pérdidas en los mercados de renta variable globales.

Para mí, lo fundamental no es cuánto se mueve el yen, sino con qué rapidez lo hace. Un movimiento gradual del 5% puede ser manejable. Si ese mismo movimiento se concentra en unas pocas sesiones bursátiles, los inversores pueden verse obligados a deshacer posiciones rápidamente, amplificando el impacto sobre los mercados.

Por tanto, mi escenario central contempla un desapalancamiento gradual, acompañado de episodios ocasionales de fuertes caídas, en lugar de un final repentino y drástico de esta estrategia.

Pero el carry trade es solo la mitad de la historia

Al mismo tiempo, se está produciendo otro cambio más gradual. A medida que aumentan las rentabilidades de los activos domésticos y se encarece la cobertura del riesgo de divisa, los inversores institucionales japoneses están reevaluando sus asignaciones a bonos extranjeros.

Confiamos en que cualquier repatriación de capital sea gradual. Sin embargo, incluso una reducción paulatina de la demanda japonesa de bonos extranjeros podría ejercer presión al alza sobre los costes de financiación globales. Esto deja a los mercados ante dos procesos de ajuste, en un momento en el que la demanda mundial de capital podría estar creciendo más rápidamente que la oferta.

Uno es de carácter cíclico y potencialmente brusco: episodios ocasionales de deshacer posiciones de carry trade cuando el yen se aprecia rápidamente. El otro es estructural: el capital japonés se está volviendo gradualmente menos abundante fuera de Japón.

Durante años, la importancia de Japón para los mercados globales ha estado vinculada, en parte, a su extraordinaria capacidad para proporcionar financiación barata. La normalización de la política monetaria está modificando esta relación en un contexto en el que existen señales de fragilidad en numerosos mercados.

La importancia de Japón para los mercados globales no está desapareciendo. Está cambiando de forma, y dicho ajuste podría resultar igual de trascendental.