Même lorsque les données se contredisent, il faut prendre position

La situation actuelle en est un bon exemple. Les spreads investment grade en livres sterling sont proches de leurs points bas du cycle. À première vue, les fondamentaux tiennent : les ratios de couverture restent solides, les défauts sont faibles, le marché primaire fonctionne.

Mais le contexte macro raconte une autre histoire : une inflation persistante, une prime de terme en hausse progressive, et une Banque d’Angleterre qui souhaiterait assouplir sa politique sans encore s’y résoudre. Les concessions sur les nouvelles émissions sont limitées. La liquidité sur le marché secondaire reste inégale dès qu’il s’agit de traiter des volumes significatifs.

Tout semble réuni pour que les spreads continuent de se resserrer. Et pourtant, cette asymétrie semble incohérente.

Quand attendre a un coût

Face à des signaux contradictoires, la réponse classique consiste à attendre confirmation. Je pense que cette approche est erronée. Attendre est déjà une position — et, sur l’investment grade, c’est souvent une position coûteuse.

Le portage ne s’interrompt pas le temps que vous vous décidiez. Sortir du marché pendant un trimestre, avec des rendements globaux de l’ordre de 5,5 % à 6 %, a un coût réel que l’on ne rattrape pas une fois la visibilité revenue. D’ici là, le marché a déjà bougé.

Mon cadre d’analyse, s’il en est un, repose donc sur trois principes simples.

La taille compte

D’abord, distinguer la direction de la taille des positions. Je peux ne pas savoir si les spreads vont se resserrer ou s’écarter. Mais je peux décider dans quel sens je souhaite m’orienter — et quel impact cette conviction doit avoir sur le portefeuille si elle se révèle incorrecte. C’est souvent le calibrage des positions qui protège, davantage que l’anticipation directionnelle.

Où réside la conviction

Ensuite, privilégier les situations où les données sont les moins contradictoires. Si les données macro et les fondamentaux convergent sur un secteur ou un émetteur, c’est là que se situe la conviction — même si la lecture globale reste incertaine. Une incertitude agrégée ne doit pas conduire à une paralysie au niveau des titres.

Assumer l’incertitude

Enfin, accepter que la conviction n’est pas la certitude. C’est la capacité à se tromper — souvent, et de manière visible — tout en poursuivant une thèse d’investissement cohérente. Si je devais avoir raison à chaque trimestre pour conserver une position, je n’en conserverais aucune.

La vraie question

Ce que j’observe aujourd’hui, c’est si le décalage entre spreads et fondamentaux va se résorber par une amélioration des fondamentaux ou par un élargissement des spreads. La réponse honnête est que je n’en sais rien — et que les données ne me l’indiqueront que lorsqu’il sera trop tard pour agir. La question n’est donc pas : « quelle est la bonne décision ? » Mais : « quelle est la bonne décision lorsque je dois agir avant de pouvoir savoir qu’elle est la bonne ? »

C’est précisément cela, le métier. Ceux qui prétendent le contraire vendent des backtests.

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