Il Brasile alle urne: un’elezione in bilico e una legge di bilancio che non può aspettare

Una corsa decisa all’interno del margine di errore
In Brasile si sono tenute le elezioni generali il 4 ottobre, con il ballottaggio presidenziale previsto per il 25 ottobre. Stando agli attuali sondaggi, il ballottaggio è praticamente certo, e i due nomi che si contenderanno il secondo turno saranno il presidente Luiz Inácio Lula da Silva e il senatore Flávio Bolsonaro, il figlio maggiore dell’ex presidente attualmente in carcere. Mentre il primo turno sembra ormai deciso, il secondo non lo è affatto. Le simulazioni sul ballottaggio indicano un pareggio statistico. È un testa o croce, e potrebbe rimanere tale fino all’ultima settimana.
I mercati hanno iniziato a reagire, ma in una corsa così serrata, anche piccoli cambiamenti potrebbero rivelarsi decisivi.
Entrambi i candidati registrano alti tassi di disapprovazione, il che aiuta a spiegare perché la corsa rimanga così serrata. In questo contesto, gli sviluppi dell’ultima ora della campagna elettorale potrebbero avere più peso dei dettagli programmatici, mentre entrambe le campagne sono rimaste vaghe sui piani fiscali a cui gli investitori tengono di più.
Il fattore determinante più probabile per il risultato del 25 ottobre è un titolo che non è ancora stato scritto, non i programmi economici.
Il Congresso è l’altra elezione
La corsa alla presidenza è solo metà della storia. Il 4 ottobre i brasiliani hanno eletto anche tutti i 513 membri della Camera dei deputati, 54 degli 81 seggi del Senato – un ricambio pari a due terzi – oltre a 27 governatori e tutte le assemblee statali. Sono registrati per votare oltre 150 milioni di elettori.
Il sistema proporzionale a lista aperta del Brasile produce inevitabilmente una Camera frammentata con oltre 20 partiti, il che rende il blocco ideologicamente flessibile del Centrão il perno di qualsiasi maggioranza di governo. Lula ha vinto la presidenza nel 2022, mentre il Partito Liberale di Bolsonaro è diventato il partito più grande in entrambe le camere. Il risultato sono stati quattro anni di costosa gestione della coalizione. La composizione del prossimo Congresso determinerà se il vincitore potrà legiferare su un aggiustamento fiscale o limitarsi ad annunciarlo.
Per gli obbligazionisti, l’aritmetica congressuale è probabilmente il dato più importante della notte elettorale.
Economia forte, governo costoso
L’economia che il vincitore erediterà non è in crisi. La disoccupazione è vicina ai minimi storici, il raccolto è a livelli record, i conti con l’estero sono gestibili e la banca centrale ha ristabilito la propria credibilità. Il 16 settembre il Copom ha tagliato il Selic al 13,75%, la quinta riduzione consecutiva di 25 punti base, dopo che l’inflazione complessiva e quella di fondo hanno rallentato scendendo al di sotto del limite superiore della fascia di tolleranza.
Il problema è il bilancio. Il debito pubblico lordo ha raggiunto l’82,5% del PIL a luglio, il livello più alto dal 2021. È aumentato di 3,3 punti percentuali nella prima metà dell’anno – e gli interessi maturati da soli hanno contribuito per 4,9 punti a tale aumento. Il disavanzo nominale su 12 mesi si è attestato al 10% del PIL a giugno, a fronte di un disavanzo primario pari solo all’1,2%, il che significa che gli interessi passivi ammontano a circa l’8,8% del PIL.
L’argomentazione del Ministero delle Finanze secondo cui sono i tassi elevati, e non la spesa, a determinare l’aumento del debito è aritmeticamente sostenibile. Ma è anche incompleta. Una quota consistente del debito brasiliano è indicizzata al tasso di riferimento e viene rivalutata quasi immediatamente, quindi la voce degli interessi è effettivamente sensibile ai tassi in entrambe le direzioni. Tuttavia, il saldo primario rimane negativo e il rapporto debito/PIL non si stabilizzerà solo grazie a tassi più bassi. Entrambe le parti di quell’equazione devono cambiare.
Le ripercussioni dei tassi elevati su tutti gli altri
Costi di finanziamento di questa entità non sono un’astrazione confinata ai conti del Tesoro. Con un tasso di riferimento del 13,8% e un tasso reale vicino al 9%, il credito viene razionato piuttosto che valutato in base al prezzo. Le imprese indebitate si rifinanziano a spread punitivi, gli investimenti in conto capitale vengono rinviati e i settori rivolti ai consumatori – vendita al dettaglio, edilizia residenziale, automobilistico – subiscono l’adeguamento. Le famiglie devono far fronte a uno dei crediti al consumo più costosi al mondo. Lo stesso tasso che protegge la valuta frena proprio quel tipo di investimenti di cui il Brasile ha bisogno per far risalire un tasso di crescita potenziale che è rimasto bloccato al di sotto del 2%. Questo è il costo reale della posizione fiscale, ed è pagato dalle imprese e dalle famiglie.
L’agenda – e l’obiettivo
Il primo compito della prossima amministrazione è quello di avviare il rapporto debito/PIL su un percorso di riduzione credibile. Ciò richiede un avanzo primario sufficientemente ampio da stabilizzare il debito, un quadro di spesa che resista al ciclo elettorale e riforme strutturali – rigidità di spesa, destinazione specifica dei fondi e programmi in materia di amministrazione e imposta sul reddito – per rendere tale avanzo duraturo, anziché limitarsi a uno sforzo di un solo anno.
La ricompensa per averlo fatto è insolitamente grande, poiché il punto di partenza è così distorto. Un risanamento credibile abbassa il premio di rischio. Un premio più basso consente alla banca centrale di tagliare ulteriormente e più rapidamente senza mettere a repentaglio l’obiettivo di inflazione; tassi più bassi riducono gli oneri per interessi, che rappresentano la voce più consistente del disavanzo; e il processo si autoalimenta. Ciò libera spazio di bilancio per gli investimenti e i servizi pubblici, e spazio monetario per gli investimenti privati – la crescita che il Brasile non ha avuto da un decennio.
Anche il percorso opposto si autoalimenta. Se la politica rimane immutata, il rapporto debito/PIL continua a salire, gli interessi continuano ad assorbire il bilancio e il mercato continua a far pagare il prezzo del dubbio.
Il 25 ottobre il Brasile non sta scegliendo tra due programmi economici. Sta scegliendo chi sarà in grado di fare quella scelta – e, nel voto del Congresso di tre settimane prima, quanto margine di manovra avrà a disposizione. Gli investitori dovrebbero seguire la Camera e il Senato con la stessa attenzione riservata allo spoglio delle elezioni presidenziali.