Los diferenciales están ajustados. Eso no significa que el crédito en libras esterlinas sea caro

Yo mismo he defendido ese argumento. Pero ya no estoy convencido de que explique toda la situación.  Un diferencial es el rendimiento adicional que ofrece un bono corporativo respecto a un bono público comparable. En el caso de la deuda corporativa de mayor calidad denominada en libras esterlinas, ese rendimiento adicional ronda el 0,9%. Los precios de los bonos suben cuando bajan los rendimientos y bajan cuando estos suben.

Desde 2009, el diferencial solo ha sido más estrecho al cierre de un trimestre en tres ocasiones. La media a largo plazo al final de cada trimestre es de aproximadamente el 1,6 %. Solo teniendo en cuenta ese indicador, entiendo por qué el crédito en libras esterlinas parece caro. Pero no creo que el diferencial refleje la imagen completa. Es solo la recompensa adicional por asumir el riesgo de crédito, no el rendimiento inicial total del bono, y el rendimiento total ha cambiado significativamente.

El diferencial es solo una parte del rendimiento

A finales de 2021, los bonos con grado de inversión en libras esterlinas ofrecían un rendimiento del 2,06%. El diferencial respecto a los bonos del Estado era del 1,14%, lo que representaba más de la mitad del rendimiento total.

Hoy en día, este mercado ofrece un rendimiento del 6,15%. El diferencial es solo del 0,9% y representa menos del 15% del total. Eso significa que el componente subyacente de bonos del Estado representa aproximadamente el 85% restante. 
El diferencial sigue siendo importante. Compensa a los inversores por riesgos como las rebajas de calificación, los impagos y la dificultad para vender bonos en mercados bajo presión. Pero no lo considero la única cifra que determina el resultado.

Cuando los bonos del Estado ofrecían una rentabilidad de alrededor del 1%, el diferencial tenía que asumir la mayor parte de la labor de atraer a los inversores. Hoy en día, las rentabilidades de los bonos del Estado proporcionan la mayor parte de los ingresos, incluso antes de que los inversores asuman un riesgo de crédito adicional.

Unos ingresos más elevados proporcionan un colchón mayor

Unos ingresos iniciales más elevados procedentes de los pagos de cupones también pueden ofrecer mayor protección cuando los mercados se mueven en contra de los inversores.

Los bonos en libras esterlinas con calificación de grado de inversión, con un plazo medio de alrededor de 5,5 años, ofrecen ahora un rendimiento superior al 6%. Si los rendimientos de los bonos del Estado se mantuvieran sin cambios, los diferenciales tendrían que ampliarse en aproximadamente 1,1 puntos porcentuales (duplicándose del 0,9 % a alrededor del 2 %) para anular los ingresos de un año.  A finales de 2021, estos bonos tenían un vencimiento medio de unos ocho años y medio y ofrecían un rendimiento de alrededor del 2%. Una ampliación del diferencial de aproximadamente 0,25 puntos porcentuales habría eliminado los ingresos.

Se trata de un ejemplo ilustrativo, no de una previsión. Pero muestra por qué dos períodos con diferenciales reducidos pueden presentar riesgos diferentes. Los ingresos más elevados actuales proporcionan un colchón mucho mayor.

Los diferenciales ajustados no zanjan la discusión

Nada de esto hace que el crédito en libras esterlinas sea barato. Los bonos corporativos ofrecen menos recompensa adicional por el riesgo de crédito de lo que han ofrecido históricamente. Sigo sin ver suficiente valor en algunas áreas de este mercado.

Sin embargo, no olvidemos que altos rendimientos generales y diferenciales ajustados pueden coexistir. Ambas afirmaciones son ciertas, aunque una tiende a dominar la conversación.  De hecho, habría que preguntarnos qué rendimiento total estamos obteniendo, así como cuánto tendrían que subir los diferenciales para absorber los ingresos de un año. Visto así, el crédito en libra esterlina con  grado de inversión parece menos sobrevalorado de lo que sugeriría un análisis convencional de los diferenciales.

No estoy defendiendo que se asuma un riesgo de crédito sustancialmente mayor. Pero he dejado de considerar que «los diferenciales están en su nivel más ajustado» como una razón automática para vender.  Quizá el error más costoso en el mercado de crédito de este ciclo no sea mantener diferenciales ajustados. Podría ser vender unos ingresos del 6% solo porque un gráfico nos indicaba que lo hiciéramos.

Fuente de datos: Índice Bloomberg Sterling Aggregate Corporate, que incluye el diferencial ajustado por opciones, el rendimiento y la duración, así como el rendimiento de los bonos del Estado británicos genéricos a 10 años. Datos a 29 de septiembre de 2026. Nota: Todas las opiniones son del autor.

Más información sobre The Witt

Perspectivas breves y concisas: puntos de vista novedosos sobre los temas que mueven los mercados en la actualidad.

Últimos artículos de The Witt