新興国債券が米国債の下落局面を乗り切っている理由

これまでの振り返り

米10年国債利回りは、3月上旬の4％未満から9月末には5.2％を超える水準に上昇しました。歴史的に見れば、米国債利回りの上昇と世界的な金融環境の引き締まりの組み合わせは、新興国債券に大きな下押し圧力をかけると予想されていたはずです。 

年初来の新興国ソブリン債スプレッドの拡大幅は、9月末の数営業日にスプレッドが拡大した後でもなお約9bpにとどまっています。米10年国債利回りの110bp以上の上昇と比較するとこれは小幅な動きであり、過去の米国債の下落局面で一般的に見られたようなスプレッドの急拡大には遠く及びません。一方で、この資産クラスの一角（特にフロンティア市場やハイイールド・ソブリン債）はプラスのリターンを生み出し続けています。

その理由は、新興国債券を左右する要因が、米国金利の方向性だけではなくなってきていることにあります。

EMBIグローバル・ダイバーシファイドのスプレッド*と米10年国債利回り、2026年年初来

米国債利回りが急上昇している一方、新興国債券のスプレッドは抑制された状態が続いています。

発行市場は引き続き開かれている

米国債利回りの上昇にもかかわらず、新興国の発行体は市場へのアクセスを維持しており、新たな供給は投資家の堅調な需要に支えられています。エクアドル、ガボン、コンゴ民主共和国、パキスタンなどのフロンティア諸国は、いずれもユーロ債市場にアクセスできています。これは、フロンティア市場全体でデフォルトリスクが一律に低下していることを意味するわけではありません。とはいえ、継続的な市場アクセスは、発行体にとって資金調達や借り換えの追加的な手段になるため重要です。新規発行に対する需要は、利回りとその国のファンダメンタルズが十分に魅力的であれば、投資家が依然として資金を提供する意欲を持っていることを示しています。

より高いインカム

基準となる米国債利回りの上昇は、新発債がより魅力的なオールイン利回りで市場に供給されることを意味し、投資家は当初からより高いインカムを得られるようになっています。これに、数年間にわたる資金流出の後、投資家の新興国市場におけるポジションがなお小さいことも相まって、米国債利回りが上昇する中でもテクニカル面で良好な投資環境が生まれています。

言い換えれば、米国債利回りの上昇によって投資のハードルは高くなっているものの、そのハードルを越えようとする投資家が得られるインカムも向上しています。

米国のデュレーション・トレードだけではない

新興国債券は、単一の市場で構成されているわけではありません。ハードカレンシー建てソブリン債は米国債へのエクスポージャーとソブリン・スプレッドが組み合わさっており、現地通貨建て債券は国内金利と為替動向が主な変動要因となります。また、社債には個別企業固有のファンダメンタルズという要素が加わる一方、フロンティア市場は改革、国際通貨基金（IMF）の支援プログラム、各国固有の動向の影響を受けることが少なくありません。こうした多様なリターンの原動力は、今年とりわけその真価を発揮しています。

デュレーションのより長い投資適格ソブリン債は、米国債利回りの上昇から、当然ながらより大きな影響を受けます。しかし、基準となる米国金利の上昇をキャリーとクレジット・ファンダメンタルズの改善が一部相殺したことで、年初来のリターンはフロンティア・ソブリン債が3.97％¹、ハイイールド・ソブリン債が2.23％²、新興国ハイイールド社債が3.29％³となっています。

フロンティア市場はまさに格好の例であり、世界の資本市場との結びつきが比較的弱く、デュレーションが短いうえに国内改革への感応度が高いことから、そのリターンは米国債のサイクルの影響を受けにくい傾向にあります。過去20年間にわたり、フロンティア・ソブリン債は米国債との相関が極めて低くなっています。米国金利が先進国の債券市場を大きく左右している環境において、こうした独自の特性は価値あるものとなり得ます。

新興国債券と米国債の相関 

Source: J.P. Morgan, 31 December 2025. Benchmarks used: EM Frontier = JPM NEXGEM, EM Hard Currency Corporates = JPM CEMBI BD, EM LC Sovereign = JPM GBI-EM GD, EM HC Sovereign = JPM EMBI GD. Indices are unmanaged and have been provided for comparison purposes only. No fees or expenses are reflected. Individuals cannot invest directly in an index. For illustrative purposes only.

現地通貨建て市場も従来のパターンから脱却

従来の経験則からすると、米国債利回りの上昇は米ドル高と新興国通貨安をもたらすはずです。しかし、今回の局面においてその関係性はそれほど単純ではありません。

多くの新興国の中央銀行は、先進国の中央銀行よりも早期かつ積極的に金融引き締めを実施したため、名目利回りと実質利回りが比較的高い水準になっています。同時に、複数の国では対外収支や外貨準備高が改善しています。こうした環境で、一部の現地通貨建て市場に投資機会が生まれています。例えば、パラグアイ・グアラニー、カザフスタン・テンゲ、ナイジェリア・ナイラといった高キャリーのフロンティア通貨は、米国債利回りの上昇にもかかわらず、今年揃って対米ドルで力強いプラスのリターンを生み出しています。

だからといって、今後さらに米ドル高が進んだ場合でも新興国通貨が影響を受けないわけではありません。しかし、ここで重要なのは、国内のファンダメンタルズの重要性が高まっていることを浮き彫りにしています。

新興国通貨とフロンティア通貨の推移（対ドル）、2026年年初来

米国債利回りの上昇は、必ずしも新興国通貨やフロンティア通貨の下落につながっていません。

企業のファンダメンタルズも下支え要因に

新興国企業も、底堅さを支えるもう一つの要因となっています。バランスシートは比較的健全な状態を維持しており、多くの先進国企業と比較してレバレッジが適度であるほか、投資ユニバースの大半でインタレスト・カバレッジも良好です。また、デフォルト率が2027年にかけて抑制された水準にとどまると予想される一方、新興国社債は通常、投資適格ソブリン債よりもデュレーションが短い傾向にあります。健全なファンダメンタルズ、比較的短いデュレーション、魅力的なキャリーが相まって、新興国ハイイールド社債は、米国債の下落局面においてもプラスのリターンを確保しています。

なぜ新興国債券に投資するのか

私たちは、投資家にとって3つの特徴が際立っていると考えています。

第一に、インカムです。新興国債券全体の利回りは魅力的な水準にあり、ハードカレンシー建てソブリン債全般で約7.1％²、ハイイールド・ソブリン債で8.1％⁴、フロンティア市場では9％超¹となっています。こうしたキャリーは、市場のボラティリティに対する有効な緩衝材となります。

第二に、分散効果です。ソブリン債、国内金利、為替、社債、フロンティア市場は、それぞれ異なる経済・市場要因に反応します。

第三に、ファンダメンタルズです。政策枠組みの強化、対外収支の改善、企業の健全なバランスシート、投資家の堅調な需要により、多くの新興国では世界的な金融環境の引き締まりに対する耐性が高まっています。

端的に言えば、投資家は新興国債券に投資価値を見出すうえで米国債利回りがピークに達したと判断する必要はありません。米国債利回りの上昇は依然として重要です。しかし、現在の新興国債券には、キャリー、クレジット、為替、国内金利、各国固有の投資機会を通じて、それらに対応する方法が以前より多くあります。  

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