Prospettive del mercato immobiliare europeo – Q4 2026

Prospettive economiche europee

Attività economica

Finora l’economia dell’Eurozona si è dimostrata più resiliente del previsto allo shock dei costi energetici. Tuttavia, la fase peggiore dell’impatto potrebbe ancora dover arrivare. Gli elevati prezzi del gas stanno facendo aumentare le bollette energetiche delle famiglie, determinando uno shock sul reddito reale dei consumatori. Allo stesso tempo, l’aumento dei costi rappresenterà un ostacolo per l’industria.

Più avanti, l’allentamento fiscale in Germania dovrebbe infine fornire un sostegno. Gli effetti economici di questa politica si manifestano con un certo ritardo, pertanto continuiamo a prevedere una crescita dell’economia superiore al trend nel 2028. 

Inflazione

Il tasso d’inflazione dell’Eurozona è salito dall’1,7% di gennaio al 3,8% dell’ultima stima preliminare e potrebbe aumentare ulteriormente. I prezzi elevati del gas, uniti ai bassi livelli delle scorte, determineranno ulteriori rincari delle bollette energetiche delle famiglie.

L’andamento delle componenti sottostanti è meno preoccupante, ma stanno emergendo segnali di una trasmissione degli elevati costi energetici ai prezzi dei servizi. Prevediamo che il tasso complessivo supererà il 4% entro la fine dell’anno

Politica monetaria

La Banca Centrale Europea (BCE) ha aumentato i tassi per la seconda volta nella sua riunione più recente. Prevediamo una pausa a ottobre, dato che l’ampliamento degli spread ha già determinato un inasprimento delle condizioni finanziarie in molte economie dell’Eurozona, riducendo la pressione sulla BCE affinché intervenga in modo preventivo.

Tuttavia, è probabile che il ciclo di rialzi riprenda a dicembre, prima di un ultimo aumento a marzo che dovrebbe portare il tasso sui depositi al 3,0%. Anche il tasso neutrale di breve periodo potrebbe essere superiore alla nostra precedente stima nominale del 2-2,25%, il che implica che la politica monetaria potrebbe dover rimanere restrittiva più a lungo per riportare stabilmente l’inflazione verso l’obiettivo.

Grafico 1 – Previsioni economiche per l’Eurozona – scenario di base: “Né guerra, né pace”

Fonte: Aberdeen, Haver, settembre 2026. Le previsioni sono fornite esclusivamente a titolo indicativo e i risultati effettivi potrebbero differire significativamente.

Panoramica del mercato immobiliare europeo

Nella nostra Investment Houseview di settembre 2026 abbiamo rivisto al ribasso il giudizio sull’immobiliare globale, portandolo a neutrale rispetto al benchmark dei rendimenti della liquidità su un orizzonte di 12-18 mesi. Pur rimanendo ottimisti sulle prospettive dell’asset class, nel breve termine la performance dovrebbe risentire dei recenti e significativi aumenti dei rendimenti obbligazionari e dei costi di finanziamento.

Nell’ultimo trimestre, il rendimento del Bund tedesco è aumentato di circa 50 punti base. In Europa, l’indicizzazione all’inflazione contribuirà a compensare parte di questa pressione, ma è comunque probabile che l’effetto netto sulle valutazioni sia negativo. Ciò ci porta a prevedere un rendimento da reddito contenuto nei prossimi 12 mesi.

Queste prospettive si basano su uno scenario che il nostro team Global Macro Research definisce “Né guerra, né pace”, al quale attribuisce una probabilità del 55%. 

Sebbene il mercato continui giustamente a concentrarsi sui settori e sulle strategie di rischio come strumenti per generare performance relativa, il grande cambiamento nella Houseview consiste in una rinnovata attenzione alle differenze tra Paesi.

La Francia è tornata sotto osservazione, con il rendimento dell’OAT francese che si avvicina al 5%. Un contesto politico difficile nel breve termine, le preoccupazioni sulla capacità della Francia di ridurre significativamente il deficit di bilancio e le elezioni presidenziali del prossimo anno generano sufficiente incertezza da pesare sulla performance del mercato immobiliare. In questo trimestre abbiamo quindi rivisto significativamente al ribasso le prospettive per la Francia.

Anche la Germania deve affrontare alcune difficoltà, con diversi fondi aperti che hanno segnalato rimborsi differiti o introdotto limitazioni ai riscatti nel tentativo di gestire i deflussi. Tuttavia, il governo tedesco ha rivisto significativamente al rialzo le previsioni di crescita per il 2026 e il 2027. Le prospettive sono le più positive degli ultimi anni, grazie al miglioramento degli indici PMI, alla resilienza dei consumi e allo stimolo fiscale che dovrebbe iniziare a produrre effetti. 

I rendimenti totali annuali dell’Europa continentale hanno rallentato al 5,2% nei dodici mesi fino a giugno 2026, allineando la regione alla media globale, mentre sono aumentate le differenze tra i mercati.

La performance continua a essere trainata dal reddito e rimane disomogenea. L’Europa meridionale e l’Irlanda continuano a sovraperformare, mentre la Francia è passata da rendimenti annualizzati superiori al 6% un anno fa al 4,6%. La Germania ha registrato appena il 2,9% a giugno 2026. Europa meridionale, Irlanda e Danimarca si collocano ai primi posti per performance.

A livello settoriale, il retail si è dimostrato relativamente resiliente, mentre i rendimenti dell’industriale sono diminuiti nettamente. I rendimenti complessivi del residenziale restituiscono un quadro più favorevole rispetto alla realtà del settore, essendo in gran parte sostenuti dai guadagni derivanti dalle privatizzazioni nei Paesi Bassi e in Danimarca. Il segmento core del residenziale privato in locazione ha continuato a generare bassi rendimenti reali. 

Guardando al futuro, i mercati quotati indicano la possibilità di ulteriori aggiustamenti. I REIT immobiliari europei sono stati la regione più debole a livello globale, registrando cali di circa il 15-20% in pochi mesi, con la ripresa delle ostilità in Medio Oriente e la revisione delle aspettative sui tassi.

Il residenziale è stato il settore REIT maggiormente penalizzato, mentre retail, healthcare e industriale hanno sovraperformato. Con valori quotati in calo del 12% su base annua, è improbabile che i mercati immobiliari diretti riescano a sottrarsi indenni al contesto macroeconomico. 

Il punto centrale è rappresentato dalle valutazioni relative. Lo spread dei rendimenti dell'intero comparto immobiliare rispetto ai Bund tedeschi è sceso a circa 160 punti base, dai 220 punti base di tre mesi prima, al di sotto del premio del 2% generalmente richiesto dagli investitori.

Poiché gran parte dell’immobiliare europeo è indicizzato, gli spread corretti per l’inflazione appaiono più solidi e più vicini alle medie di lungo periodo, ma questo attenua solo in parte l’impatto. Anche la valutazione di Green Street è cambiata rapidamente: nell’arco di un mese, l’immobiliare diretto è passato dall’apparire conveniente rispetto alle obbligazioni corporate a essere più vicino al fair value, e diventerebbe costoso qualora i tassi del reddito fisso aumentassero ulteriormente.

I segmenti nordici e retail presentano la maggiore protezione in termini di spread, mentre residenziale, uffici nei central business district (CBD) ed Europa centrale e orientale offrono un valore relativo inferiore. 

Finora, le valutazioni degli immobili diretti sono rimaste sostanzialmente stabili. Su 384 segmenti immobiliari europei, l’80% dei rendimenti è rimasto invariato nel terzo trimestre. Il retail è l’unico settore in cui il numero di mercati che ha registrato una compressione dei rendimenti ha superato quello dei mercati con un’espansione, trainato dai retail park di Dublino.

Gli aumenti dei rendimenti si concentrano in Francia, dove quelli degli uffici regionali sono saliti di circa 50 punti base nel trimestre.

La propensione dei finanziatori rimane solida e i margini stabili, ma il forte aumento dei tassi swap ha spinto il costo complessivo del debito oltre il 5%, superando il picco del 2023 e raggiungendo il livello più elevato dall’inizio della nostra rilevazione.

Residenziale e logistica continuano a beneficiare dei margini di finanziamento più favorevoli, ma nel nostro scenario di base prevediamo che la leva finanziaria possa rappresentare un freno alla performance nei prossimi sei mesi. 

I volumi delle transazioni avevano registrato una forte ripresa all’inizio del 2026, ma nel terzo trimestre hanno rallentato nettamente. Sono aumentati del 7,2% su base annua, ma rimangono circa il 20% al di sotto della media di lungo periodo.

Attualmente i processi richiedono più tempo, le negoziazioni sono più difficili e alcune operazioni sono state ritirate per consentire agli investitori di attendere segnali più chiari prima di procedere.

Spagna, Svezia e Italia sono i mercati più attivi rispetto ai livelli storici, mentre Francia e Germania rimangono molto deboli. Il segmento Living è stato particolarmente dinamico, con 39 miliardi di euro di transazioni fino ad agosto, mentre l’attività negli uffici rimane contenuta. 

La capacità di acquisto sta recuperando partendo da livelli bassi. Green Street stima che siano disponibili circa 110 miliardi di euro, mentre vengono lanciati nuovi veicoli nei segmenti Living, riqualificazione del residenziale tedesco e light industrial.

È stata inoltre registrata la più grande raccolta mai realizzata per un fondo dedicato all’Europa meridionale, a conferma della preferenza degli investitori per la regione.

In Francia è in corso una rotazione, con gli SCPI di nuova generazione che assorbono i flussi di risparmio, mentre i fondi aperti tedeschi stanno affrontando 17 miliardi di euro di deflussi retail, con diversi fondi che limitano o sospendono i riscatti. Questa situazione potrebbe creare opportunità per gli acquirenti ben capitalizzati in grado di contribuire a creare liquidità. 

Dal punto di vista operativo, il mercato continua a mostrare un’ottima tenuta, rafforzando la nostra convinzione nel ciclo. Il tasso di vacancy è diminuito in tutti i settori nel secondo trimestre, la crescita dei canoni rimane superiore al 2% e i nuovi ordini nel settore delle costruzioni nell’UE sono diminuiti del 17,5% su base annua ad agosto.

Nel complesso, il rischio di breve termine risiede più nelle dinamiche finanziarie che nei mercati degli utilizzatori. 

Prospettive settoriali

Uffici

Il settore degli uffici presenta segnali contrastanti. I fondamentali stanno migliorando, con canoni in crescita del 3,6% annuo nel campione MSCI, il ritmo più elevato da oltre un decennio. Il tasso di vacancy, pari al 14,2%, ha iniziato a diminuire e gli spazi in costruzione sono inferiori del 37% rispetto al picco, il livello più basso degli ultimi dieci anni.

I CBD rimangono caratterizzati da un’offerta limitata, con vacancy intorno al 3% a Madrid e inferiore al 5% nel centro di Amsterdam. A Parigi, invece, la vacancy nel CBD è salita dai minimi ciclici a circa il 6%, con il rischio che possa aumentare ulteriormente a causa della debolezza della domanda.

Tuttavia, l’aumento dei tassi d’interesse sta mettendo in ombra il miglioramento dei fondamentali. Gli spread dei CBD si sono ridotti rapidamente e Monaco, Parigi e Stoccolma continuano ad apparire costose anche tenendo conto della crescita dei canoni. Madrid, Amsterdam e Dublino offrono un valore relativo migliore.

Abbiamo rivisto al ribasso il giudizio sugli uffici prime nei CBD e sugli uffici Grade B in termini di valutazioni relative. Questi ultimi devono inoltre affrontare maggiori costi di riqualificazione e crescenti preoccupazioni circa il possibile impatto dell’intelligenza artificiale sui ruoli professionali destinati ai neolaureati.

I business park continuano ad affrontare sfide strutturali. Il processo di price discovery negli uffici non-core prosegue e gli uffici tedeschi stanno finalmente registrando un repricing, che potrebbe proseguire qualora altri fondi aperti imponessero limitazioni ai riscatti.

Per gli uffici prevediamo rendimenti di appena 1,2% nel primo anno, 5,5% annualizzato su tre anni e 6,7% su cinque anni. Quasi tutti gli 11 segmenti per i quali si prevedono rendimenti negativi nel primo anno appartengono al settore degli uffici.

Detto questo, nei mercati in cui il repricing è già avvenuto, come nelle aree regionali francesi, stanno emergendo opportunità di acquisto selettive. Nel lungo periodo, l’AI rappresenta una minaccia per la struttura della domanda e stiamo monitorando attentamente le relative tendenze. 

Industriale e logistica

I fondamentali del settore industriale e logistico si stanno stabilizzando dopo una fase di debolezza. Nel primo semestre l’assorbimento degli spazi è aumentato di circa il 19% su base annua, trainato dalla logistica conto terzi e dal retail, con un contributo significativo alla nuova domanda da parte delle aziende cinesi e dell’industria della difesa.

L’offerta ha raggiunto il picco e la disponibilità sta diminuendo. Le prospettive indicano un ulteriore restringimento dell’offerta, con le nuove costruzioni completate in calo del 59% nel secondo trimestre.

La crescita dei canoni ha rallentato, con i canoni prime in aumento dell’1,7% su base annua. Tuttavia, emergono nuovi segnali positivi: nel secondo trimestre i canoni sono cresciuti dello 0,9%, il ritmo più elevato dell’ultimo anno.

Il potenziale di reversion rimane significativo, in particolare nel segmento multi-let industrial, dove il NOI ha superato i 100 euro al metro quadrato. L’attività di investimento procede a rilento, con solo Polonia e Svezia sopra i rispettivi volumi medi storici, ma rendimenti più elevati offrono punti d’ingresso più interessanti, soprattutto per i portafogli.

Reindustrializzazione, nearshoring e difesa continuano a sostenere la domanda nel lungo termine.

Nonostante una previsione debole per il primo anno, l’industriale rimane il nostro settore preferito, con un rendimento previsto del 4,1% nel primo anno e del 7,7% annualizzato su tre anni, guidato da Italia, Svezia e Polonia.

I mercati industriali olandese e tedesco sono attualmente deboli, a causa delle pressioni sui prezzi e della propensione alla vendita, ma dovrebbero registrare una performance solida entro il terzo anno grazie alla ripresa dei fondamentali del mercato delle locazioni. 

Retail

Il retail sovraperforma da oltre un anno e continua a essere uno dei settori favoriti nella nostra Houseview.

Nel nostro scenario di base il settore dovrebbe evitare una brusca inversione di tendenza, anche se un’impennata dell’inflazione e un indebolimento del mercato del lavoro rimangono i principali rischi al ribasso.

La vacancy è contenuta, pari appena al 3,3% per i retail warehouse, mentre i canoni crescono di circa il 3% annuo nei diversi formati e la nuova offerta è molto limitata. Persino i centri commerciali stanno registrando una crescita dei canoni dopo un decennio di flessioni.

I capitali stanno tornando rapidamente nel settore, con acquirenti appartenenti a tutte le categorie di investitori che mostrano ora una preferenza per il retail. Gli investimenti sono superiori alla media di lungo periodo in tutti i principali mercati ad eccezione di Germania, Regno Unito e Paesi Bassi, mentre la competizione per i retail park è intensa.

Abbiamo rivisto al rialzo il giudizio sui supermercati, considerandoli un asset difensivo in un contesto risk-off, e sui centri commerciali grazie ai loro rendimenti interessanti.

Il principale rischio rimane il consumatore. La fiducia si è indebolita e le famiglie stanno risparmiando di più, anche se il sentiment dovrebbe migliorare se i prezzi dell’energia diminuiranno in modo duraturo.

Preferiamo asset moderni e stabilizzati e monitoreremo attentamente i redditi reali delle famiglie e il mercato del lavoro.

Per il retail prevediamo un rendimento del 5,7% nel primo anno, il più elevato tra tutti i settori, e del 7,5% annualizzato su tre anni. I retail park spagnoli, irlandesi, danesi e tedeschi figurano tra i segmenti con le migliori performance della Houseview. 

Living

Il residenziale rimane un’allocazione ad alta convinzione, sostenuta dalla persistente carenza di abitazioni e da una domanda resiliente da parte degli occupanti.

Ciononostante, prevediamo che sarà il settore maggiormente penalizzato dall’aumento del costo del capitale, considerando i rendimenti e i ritorni reddituali molto più bassi e il netto deterioramento degli spread.

Nel campione Euroconstruct, il numero di nuove abitazioni completate nel periodo 2026-2028 dovrebbe essere inferiore del 12% rispetto alla media annua del 2020-2024, con Germania, Svezia e Finlandia in calo del 30-50%.

La crescita dei canoni si sta normalizzando, più che invertendo, e i capitali rimangono impegnati nel settore, con 39 miliardi di euro di transazioni Living fino ad agosto, un livello nettamente superiore agli anni precedenti.

Condizioni di locazione meno favorevoli stanno iniziando a diventare più comuni in mercati come Svezia, Francia e Germania, dove i canoni non crescono più agli stessi ritmi a cui questi mercati si erano abituati. 

Tuttavia, gli spread contenuti rendono il settore vulnerabile all’aumento dei tassi e abbiamo rivisto al ribasso il giudizio sul residenziale del private rented sector (PRS) in termini di valutazioni relative.

Gli studentati appositamente costruiti e il senior living continuano invece a offrire diversificazione, con livelli di offerta nell’Europa continentale ancora nettamente inferiori rispetto al Regno Unito e meno esposti alle tendenze negative osservate in quel mercato.

La politica sta diventando uno dei principali elementi di differenziazione. La vittoria di Die Linke alle elezioni di Berlino mantiene il tema della socializzazione all’ordine del giorno. Abbiamo quindi sospeso nuovi acquisti a Berlino fino a quando la situazione legale relativa all’espropriazione non sarà più chiara.

In Spagna, il controllo degli affitti era stato finora essenzialmente una questione catalana. Tuttavia, il clamore suscitato dallo sfratto forzato dell’87enne Maricarmen Abascal ha determinato l’introduzione di nuove norme.

La Spagna ha approvato riforme immediate degli affitti, in vigore dall’8 ottobre, tra cui proroghe dei contratti di locazione per gli inquilini, un limite del 2% su molte revisioni dei canoni, controlli più rigorosi sugli affitti temporanei e per singola stanza, maggiori diritti di recesso e prelazione per gli inquilini e restrizioni sull’acquisto di immobili residenziali a prezzi scontati.

Proposte più ampie, tra cui il rinnovo automatico dei contratti e indennizzi agli inquilini in caso di mancato rinnovo, restano politicamente incerte in attesa dell’approvazione parlamentare prevista a metà novembre. 

I controlli sugli affitti in nove territori francesi scadranno il 23 novembre, salvo proroghe.

Le riforme introdotte in Irlanda nel 2026 risultano invece favorevoli: per i nuovi contratti di locazione gli aumenti sono limitati al 2% o al tasso d’inflazione, se inferiore, mentre per i nuovi appartamenti e gli studentati è prevista esclusivamente l’indicizzazione all’inflazione.

Il mercato residenziale irlandese ha reagito positivamente, registrando un rendimento sensibilmente migliorato del 7,9% nei dodici mesi fino a giugno 2026.

Per il residenziale prevediamo un rendimento dell’1,9% nel primo anno e del 5,8% annualizzato su tre anni. La selettività in termini di città, regolamentazione e qualità degli immobili sarà quindi determinante per i rendimenti. 

Prospettive di rendimento e rischio

Il picco del rischio non è ancora stato superato. Un’inflazione superiore alle attese, trainata dall’energia, e ulteriori rialzi dei tassi da parte della BCE stanno comprimendo gli spread, mentre i fondamentali del mercato delle locazioni rimangono solidi.

Manteniamo quindi un approccio prudente e rimandiamo l’assunzione di ulteriore rischio fino a quando non si sarà verificato un aggiustamento dei prezzi.

La nostra previsione di rendimento totale annualizzato a tre anni per l’intero mercato immobiliare europeo è del 6,6%, in calo rispetto al 7,6% di giugno, mentre la previsione a cinque anni è del 7,4%.

Prevediamo un primo anno debole, con un rendimento del 3,2%, a fronte di un aumento dei rendimenti immobiliari di circa 14 punti base e una diminuzione dei valori patrimoniali del 2,3%. Successivamente, prevediamo una ripresa dei rendimenti al 7,6% nel secondo anno e al 9,0% nel terzo anno.

Il reddito, pari a circa il 5,5% annuo, sostiene la performance, mentre la crescita dei valori locativi dovrebbe passare dall’1,8% al 3,5%.

I nostri scenari spaziano da rendimenti superiori all’8% nello scenario“Peacemaker-in-Chief” al 2,6% nello scenario più debole. 

La dispersione tra i settori, compresa tra 5,5% e 7,7%, è ampia quanto quella tra i diversi Paesi. La selezione settoriale è quindi importante quanto quella geografica.

Industriale e retail guidano le prospettive a tre anni, mentre gli uffici e alcune aree del residenziale restano indietro.

A livello geografico:

• Portogallo: 8,4%
• Irlanda: 8,3%
• Italia: 7,9%
• Spagna: 7,5%
• Svezia: 7,3%

Germania, con il 6,7%, e Francia, con il 5,8%, rimangono invece più indietro. 

Il debito continua ad accrescere i rendimenti, portando la previsione triennale dal 6,6% al 7,5% con un loan-to-value del 40%, ma il rifinanziamento dovrebbe essere sottoposto a stress test ipotizzando costi complessivi pari o superiori al 5%.

Per il momento manteniamo quindi un posizionamento risk-off: è preferibile utilizzare il budget di rischio sul leasing piuttosto che sul finanziamento; proteggere il reddito attraverso asset management, rinnovi, indicizzazione e controllo dei costi; e valutare rigorosamente le operazioni in corso.

Le posizioni significativamente sovrappesate o sottopesate a livello settoriale o geografico dovrebbero essere ridotte per stabilizzare la performance. Torneremo gradualmente ad aumentare il rischio quando tassi e prezzi si saranno stabilizzati.