Perché i rendimenti delle obbligazioni asiatiche sono rimasti stabili o sono diminuiti, mentre quelli di Stati Uniti ed Europa sono aumentati?

In parte, la reazione iniziale del mercato è stata tecnica e di breve durata. L'ampiezza del sell-off globale ha spinto gli investitori a cercare liquidità, principalmente nei Treasuries USA e nei Bund tedeschi. Tuttavia, erano in gioco anche fattori strutturali, probabilmente molto più rilevanti.

Abbiamo di fronte rischi macroeconomici divergenti. L'inflazione in gran parte dell'Asia si attesta su livelli pari o inferiori all'obiettivo e probabilmente si ridurrà ulteriormente a causa dei venti contrari alla crescita globale che pesano sul commercio. Inoltre, il calo dei consumi interni farà scendere l'inflazione. Essendo un grande importatore di prodotti energetici, l'Asia beneficia in modo significativo del calo dei prezzi del petrolio e di altre materie prime. Semmai è la deflazione la sfida maggiore per alcuni di questi paesi.

Per contro, gli Stati Uniti sono esposti a rischi di crescita, mentre i dazi e le nuove tasse portuali sono destinati a far salire l'inflazione. La Federal Reserve (Fed) statunitense ha chiarito di non poter più ipotizzare un'inflazione stabile e in calo. L'erraticità delle politiche sta complicando ulteriormente le prospettive. La stagflazione è ora una possibilità concreta.  

L'Europa, intanto, si è orientata verso una politica fiscale più aggressiva per contrastare i venti contrari al commercio e sostenere la spesa per la difesa. Gli stati dovranno finanziare questa politica fiscale espansiva attraverso l'emissione di debito, con conseguenti rischi per l'offerta di obbligazioni europee.

Quali fattori USA devono interessare agli investitori asiatici?

I dazi di Trump hanno in parte eroso la credibilità degli Stati Uniti e lo status di porto sicuro dei Treasuries USA. I grandi fondi sovrani, gli investitori istituzionali internazionali e le banche centrali asiatiche stanno mettendo in discussione la loro elevata esposizione ai Treasuries statunitensi. L'imprevedibilità delle politiche e l'attuale contesto geopolitico fanno sì che l'esposizione agli Stati Uniti comporti un rischio molto maggiore rispetto al passato.

Alcuni politici statunitensi hanno persino discusso l'impensabile, ovvero un default selettivo sui Treasuries detenuti dalla Cina. Di recente, Stephan Miran, presidente del Consiglio per gli affari economici, ha proposto di far pagare ai detentori del debito statunitense una tassa di custodia per scoraggiare le partecipazioni straniere, considerate un peso. La mossa è anche un tentativo di indebolire il dollaro per riguadagnare competitività commerciale. Entrambe le misure equivarrebbero a un default e potrebbero portare a ulteriori declassamenti del rating.

L'indipendenza della Fed è stata messa in discussione. Trump aveva apertamente chiesto il licenziamento del presidente della Fed, Jerome Powell, anche se poi ha fatto marcia indietro. Qualsiasi accenno di indebolimento dell'autonomia della Fed potrebbe minare la sua capacità di definire una politica prudente e di rispondere efficacemente all'inflazione.

Questa ricaduta degli Stati Uniti è un trend temporaneo o qualcosa di più strutturale?

Gli investitori internazionali hanno espresso chiaramente i loro sentimenti nel breve termine. Cina e Giappone stanno riducendo la loro esposizione ai Treasuries USA. Se si tratta di una tendenza temporanea o di un cambiamento strutturale dipende dalle definizioni e dagli orizzonti di investimento. Ciò che è chiaro è che l'attuale contesto politico e l'imprevedibilità del processo decisionale probabilmente persisteranno per i prossimi anni. I risultati futuri delle elezioni statunitensi determineranno poi se questa diventerà la nuova normalità. In tal caso, chi investe in Asia rivaluterà il rischio a lungo termine e l’appetibilità del debito USA.  

Recentemente, le grandi banche centrali asiatiche hanno diversificato per la prima volta i mercati delle valute locali. Questo utilizzo dei mercati regionali potrebbe diventare una caratteristica strutturale.

Tale scenario ci porta a considerare la globalizzazione delle obbligazioni asiatiche. Negli ultimi due decenni, i mercati regionali del reddito fisso sono cresciuti in profondità, liquidità, dimensioni e qualità del rating. Questa trasformazione ha permesso a un maggior numero di mercati regionali di entrare a far parte dei principali indici obbligazionari globali. L'India è recentemente entrata a far parte del JP Morgan Government Bond Index - Emerging Markets, mentre la Corea del Sud è pronta a entrare nel FTSE World Government Bond Index. Questi fattori forniscono un sostegno strutturale alle obbligazioni asiatiche.

Qual è il ruolo delle politiche fiscali nel determinare i rendimenti e i premi a termine in Asia e come si confronta con l'Occidente?

Negli ultimi anni, la politica fiscale e la sostenibilità del debito hanno caratterizzato l'Asia. Le politiche sono state generalmente prudenti dal punto di vista fiscale, con una divergenza rispetto ai principali mercati sviluppati e ai mercati emergenti non asiatici (EM). Si consideri la risposta a Covid. Diverse economie asiatiche hanno fornito sostegno da una posizione di surplus fiscale. Allo stesso tempo, le recessioni e il calo delle entrate fiscali hanno creato scompiglio nelle economie EM più ampie. Le economie occidentali hanno accumulato enormi debiti per gestire la crisi.

In Occidente, i dati demografici sfavorevoli, la spesa sociale e i sistemi di garanzia socio-sanitaria sono una tematica fondamentale. Le spese per la difesa e la necessità di aggiornare le infrastrutture obsolete eserciteranno ulteriori pressioni fiscali. Anche l'Asia deve fare i conti con l'invecchiamento della popolazione, che aumenterà la necessità di programmi pensionistici, sanitari e assistenziali, eppure li affronterà da una posizione fiscale più forte.

Il deficit fiscale degli Stati Uniti era pari al 6,7% del PIL nel 2024¹. Si prevede che il debito pubblico salirà a quasi il 170% del PIL¹ entro la metà del secolo. Il debito è anche altamente politicizzato, con i mercati che spesso si trovano a dover affrontare negoziati sul tetto del debito all'ultimo minuto.

In assenza di un quantitative easing negli Stati Uniti, l'aumento dell'offerta di obbligazioni in un contesto di indebolimento della fiducia eserciterà probabilmente una pressione al rialzo sui rendimenti e sui premi a termine. Ciò sarà amplificato se la politica inciderà sulla credibilità e sui fondamentali, portando potenzialmente a declassamenti dei rating sovrani.

L'Europa necessita di una politica fiscale espansiva, che comporta diversi rischi. L'Italia, seguita dalla Francia, deve affrontare notevoli problemi di sostenibilità del debito. I rischi politici, tra cui l'ascesa delle destre estreme e i dati demografici sfavorevoli, peseranno sempre più su diverse economie europee. Nel Regno Unito, i passi falsi della politica fiscale hanno contribuito a spingere i rendimenti dei Gilt a lunga scadenza a un livello quasi trentennale.

I paesi asiatici hanno affrontato pressioni gestibili e relativamente attenuate. La Corea del Sud, ad esempio, ha ampliato l'offerta di obbligazioni per sostenere la crescita. La domanda, tuttavia, è stata elevata. Il paese ha un debito consolidato inferiore al 2% e un rapporto debito/PIL del 55%². Anche la prospettiva di quotazione delle obbligazioni sudcoreane nell'indice FTSE Global Bond ha stimolato ulteriore interesse³.

Singapore registra un avanzo fiscale, mentre i deficit fiscali di Taiwan e Hong Kong sono anch'essi bassi, inferiori al 2%⁴. Negli ultimi anni, molti paesi hanno lavorato per un consolidamento fiscale e abbassato il rapporto debito/PIL, offrendo margini di manovra fiscale. Esempi significativi sono l'Indonesia (40%), la Thailandia (60%), la Malesia (70%) e l'India (80%)⁵, con un rapporto debito estero/PIL⁶ anch'esso piuttosto basso. Una forte salute fiscale limita anche l'offerta di obbligazioni e riduce la vulnerabilità agli shock globali attraverso il rischio di cambio.

La domanda interna di debito asiatico è in crescita, in quanto i settori finanziari e le compagnie assicurative cercano di adeguare le scadenze delle passività. Le condizioni di domanda/offerta in Asia hanno contribuito ad ancorare le curve dei rendimenti e a minimizzare la volatilità, a esclusione di alcune economie di frontiera. Questi fattori fanno sì che i premi a termine siano generalmente più bassi rispetto ai paesi EM in generale e più bassi e/o più stabili rispetto ai mercati sviluppati.

Considerazioni finali

Le politiche tariffarie del presidente Trump hanno scatenato la volatilità globale. Tuttavia, le obbligazioni asiatiche hanno dimostrato resilienza grazie alla solida salute fiscale, alla crescente domanda interna e alla trasformazione strutturale delle economie. In mezzo alle turbolenze del mercato e alle mutevoli dinamiche geopolitiche, le obbligazioni della regione asiatica offrono stabilità, diversificazione e opportunità difficili da ignorare. Per gli investitori alla ricerca di asset in grado di superare la tempesta, le obbligazioni asiatiche sono una valida scelta.