Ecco cosa sappiamo finora dei dazi di Trump e le possibili implicazioni a lungo termine per gli investimenti in un mondo che, ancora una volta, si affaccia sull'ignoto.
L’aumento dei dazi USA è enorme
Calcolare con precisione il tasso tariffario medio ponderato degli Stati Uniti sul resto del mondo è come cercare di colpire un bersaglio mobile.
Tuttavia, al momento in cui scriviamo (il 14 aprile), la tariffa media degli Stati Uniti è forse del 23%, mentre, per la Cina in particolare, è superiore al 100%. Un certo aumento rispetto al 3% dell'inizio del secondo mandato di Trump, il 20 gennaio scorso.
Si tratta di livelli raggiunti per l'ultima volta all'inizio del 1900 e superiori ai dazi commerciali Smoot-Hawley del 1930 che aggravarono la Grande Depressione.
Scenario di base
Per capire come vengono condizionate le nostre previsioni economiche di base, uno scenario “stazionario” a medio termine potrebbe prevedere:
- Una tariffa base del 10% e la reintroduzione di circa la metà delle tariffe “reciproche” attualmente in pausa;
- Una tariffa del 60% sulla Cina (con ritorsioni equivalenti);
- Tariffe del 25% su Canada e Messico, ma con esenzioni dovute all'accordo Stati Uniti-Messico-Canada;
- Tariffe settoriali specifiche del 25% su automobili, metalli, elettronica (compresi i semiconduttori) e farmaceutica.
In questo scenario, il tasso tariffario medio ponderato degli Stati Uniti sarebbe di circa il 18%.
Un quadro di riferimento per riflettere su questa configurazione tariffaria è che questo prelievo tributario è un generatore di entrate per i tagli fiscali di Trump, i dazi sulla Cina fanno parte del decoupling economico a lungo termine e i dazi settoriali servono a proteggere industrie strategicamente importanti.
Altri possibili scenari...
Il rinvio di 90 giorni delle tariffe “reciproche” potrebbe essere solo una tregua temporanea, dopo la quale questi dazi saranno pienamente ripristinati.
Le ritorsioni USA-Cina potrebbero continuare. La guerra commerciale bilaterale fra questi due paesi potrebbe estendersi fino a includere il divieto da parte della Cina di esportare minerali essenziali negli Stati Uniti o addirittura la vendita dei Treasuries USA che detiene.
Una guerra commerciale globale potrebbe divampare se altri paesi imponessero tariffe reciproche, praticando il dumping delle esportazioni in eccesso, mentre i mercati esteri tendono a scomparire.
Detto questo, ci sono anche scenari positivi. Trump potrebbe essere così castigato dal sell-off del mercato dei Treasuries USA, dal deterioramento del sentimento dei consumatori e delle aziende e dalle pressioni dei donatori politici, da passare dalle tariffe ai tagli fiscali e alla deregolamentazione.
Ma quali sono le potenziali implicazioni di tutta questa incertezza?
Stagflazione negli Stati Uniti, shock della crescita altrove
Dazi più elevati aumentano i costi e riducono il reddito disponibile dei consumatori statunitensi. Il calo dei prezzi delle azioni e l'aumento dei rendimenti obbligazionari inaspriscono le condizioni finanziarie. L'incertezza fa sì che i consumatori e le imprese rimandino le decisioni.
Per questo motivo prevediamo che la crescita degli Stati Uniti sarà in media dell'1,3% nel 2025, in calo rispetto al 2,8% del 2024. Una recessione è molto probabile. Nel frattempo, prevediamo un'inflazione USA del 3,2% quest'anno, in aumento rispetto al 2,9% del 2024, poiché l'aumento dei prezzi dei beni ha più che compensato il forte calo dei prezzi del petrolio e la disinflazione in corso. In altre parole, siamo di fronte a una “stagflazione” statunitense.
Una crescita più debole, ma un'inflazione più elevata creano un dilemma per la Federal Reserve (Fed) statunitense che probabilmente le impedirà di effettuare il numero di tagli dei tassi che i mercati si aspettano. Prevediamo due tagli quest'anno, con il tasso sui fed fund che scenderà al 3% entro la fine del 2026. Tuttavia, i tagli dei tassi saranno più frequenti e consistenti in caso di recessione.
Per il resto del mondo, i dazi rappresentano uno shock negativo per la crescita che peserà anche sull'inflazione, il che significa un maggiore allentamento monetario. Abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni di crescita globale al 2,7% nel 2025 e nel 2026 – al di sotto del tasso di crescita tendenziale del 3%, ma non si tratta di una recessione globale.
Inoltre, gli investitori dovranno mettere in discussione alcune delle loro ipotesi di lunga data. Questo processo di introspezione potrebbe portare a un paio di conclusioni scomode.
USA meno attraenti come investimento di lungo termine
Il declino dei titoli statunitensi è stato maggiore rispetto a quello di altri paesi perché sono partiti da valutazioni più elevate. Tuttavia, questo premio non è stato ancora completamente annullato, e potrebbe essere necessario farlo se gli investitori rivalutassero la capacità delle aziende USA di generare rendimenti elevati nel lungo periodo.
Dopo tutto, i dazi riducono la crescita economica abbassando l'efficienza, mentre il contesto politico statunitense può essere intrinsecamente imprevedibile sotto un esecutivo energico e un potere legislativo e giudiziario più compiacenti.
L'aumento dei rendimenti obbligazionari statunitensi suggerisce che i mercati stanno rivalutando lo status di bene rifugio del debito pubblico americano. In genere, gli investitori si riversano sui Treasuries USA in tempi di incertezza. Ma questa volta le cose sembrano diverse, dato il rischio, ancora improbabile ma serio, che l'amministrazione Trump faccia qualcosa di veramente estremo come mandare via il presidente della Fed, imporre una tassa d'uso sui Treasuries o convertire forzatamente il debito statunitense in scadenze più lunghe.
Con il deflusso dei capitali dagli asset statunitensi, il valore del dollaro è diminuito. La combinazione di azioni, obbligazioni e dollaro statunitensi tutti in calo assomiglia più a una crisi sovrana dei mercati emergenti, piuttosto che all’andamento dei prezzi del fornitore degli asset “più sicuri” al mondo.
Nella nostra ultima House View (vedi Grafico), siamo ancora moderatamente positivi sul rischio societario, comprese le azioni dei mercati sviluppati, in un orizzonte di medio termine. Ma sempre più spesso vi è una rotazione verso gli asset europei o cinesi. Siamo inoltre neutrali sul dollaro, che difficilmente fornirà la sua tipica copertura per contrastare i rischi di crescita globale o ulteriori aumenti delle tariffe.
I portafogli 60/40 non forniranno sufficiente diversificazione
La correlazione negativa tra azioni e obbligazioni in passato ha reso la combinazione di queste asset class un buon fattore di diversificazione. Questa relazione è alla base del classico portafoglio 60% azioni, 40% obbligazioni. Ma questa correlazione negativa non è una legge di natura.
Con il passaggio a un mondo caratterizzato da un maggior numero di shock dell'offerta dovuti a interruzioni delle catene di fornitura, shock geopolitici e cambiamenti climatici, tale correlazione diventerà sempre più positiva, con entrambe le asset class che si rispecchieranno a vicenda.
Questo perché gli shock dell'offerta spingono la crescita e l'inflazione in direzioni diverse e spingono i prezzi delle obbligazioni e delle azioni nella stessa direzione.
Siamo ancora positivi sulla duration, compresi i titoli di Stato globali, perché possono ancora proteggere dallo scenario di recessione al ribasso in cui le banche centrali effettueranno tagli significativi dei tassi di interesse.
Ma abbiamo anche aggiunto una serie di mercati privati alla nostra analisi trimestrale. L'immobiliare globale è esposto ai rischi derivanti dalle prospettive economiche, i prezzi di alcune parti del credito privato potrebbero essere tesi e le infrastrutture globali potrebbero essere meno interessanti per i capitali privati se i governi costruiranno di più.
Tuttavia, questi asset del mercato privato possono aggiungere al portafoglio una minore esposizione al ciclo economico e una maggiore diversificazione.
Chart: Aberdeen House View